去年以來不斷火熱的二級市場舉牌、收購活動(dòng),正在面臨監(jiān)管轉(zhuǎn)向的挑戰(zhàn)。

12月15日,中國保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在接受新華社采訪時(shí)指出,為發(fā)揮股東之間的監(jiān)督制衡作用,保監(jiān)會(huì)將審慎研究保險(xiǎn)公司單一股東持股比例上限,如考慮從51%進(jìn)一步降低至1/3以下。

這是繼12月13日,保監(jiān)會(huì)在專題會(huì)議上對保險(xiǎn)公司提出的禁止合謀收購上市公司、降低險(xiǎn)資單一股東持股上限、嚴(yán)化權(quán)益類投資風(fēng)控等多重要求后,監(jiān)管層又一次發(fā)聲。各種方面的新監(jiān)管措施,正在讓險(xiǎn)資作為二級市場收購工具的模式遭遇封堵。

一方面,以險(xiǎn)資為代表的寶能系、恒大系在監(jiān)管層的進(jìn)駐和窗口指導(dǎo)下,或正在面臨新的策略調(diào)整;另一方面,和上市公司收購行為有關(guān)的合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)性討論卻終未見休止。

事實(shí)上,除對險(xiǎn)資約束外,收購上市公司的活動(dòng)中還有諸多監(jiān)管爭議懸而待決,就現(xiàn)有案例觀察,上市公司收購方所動(dòng)用的場外混業(yè)資金除保險(xiǎn)資金外,還包括銀行資金和社會(huì)資金。

與險(xiǎn)資相比,銀行、社會(huì)資金對收購活動(dòng)的參與并不直接,其更多體現(xiàn)為收購人的融資活動(dòng)以及收購人關(guān)聯(lián)方的協(xié)同動(dòng)作;例如,收購人可通過不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、雙買斷回購、假股真?zhèn)谫Y、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品等諸多方式實(shí)現(xiàn)對低成本銀行資金的吸納,并用于對二級市場股票的搶籌。

在業(yè)內(nèi)人士看來,險(xiǎn)資收購行為監(jiān)管思路逐漸清晰化后,不排除監(jiān)管層接下來有可能從資金來源的角度,向銀行資金、社會(huì)資金參與杠桿收購的不同模式提出更加細(xì)化的監(jiān)管要求。

而另一位接近監(jiān)管層人士認(rèn)為,混業(yè)金融時(shí)代下上市公司收購行為,有必要做到“三個(gè)透明”——一是資金來源、杠桿情況的透明,二是實(shí)際收購人及多個(gè)收購人間實(shí)際關(guān)系的透明,三是收購預(yù)期的透明。

值得注意的是,在陳文輝的采訪中,透露了一個(gè)新的信號:下一步,保監(jiān)會(huì)將按照國務(wù)院的總體部署,加強(qiáng)與人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的部門協(xié)作,在規(guī)范和約束保險(xiǎn)公司一致行動(dòng)人行為、跨市場類資管產(chǎn)品監(jiān)管、規(guī)范杠桿收購行為等方面,強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào),形成監(jiān)管合力,防止監(jiān)管套利,切實(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著,針對金融混業(yè)下的跨市場、跨區(qū)域資金運(yùn)作態(tài)勢,多部門協(xié)作監(jiān)管的模式已經(jīng)勢在必行。

險(xiǎn)資迎緊箍

不同領(lǐng)域資金的交叉流動(dòng),似乎正是金融混業(yè)化帶給上市公司收購活動(dòng)的最大改變。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者觀察,共有保險(xiǎn)資金、銀行資金、社會(huì)資金三類混業(yè)資金,以不同形態(tài)參與或試圖參與到對上市公司的杠桿收購行為。

其中,以萬能險(xiǎn)產(chǎn)品為代表的保險(xiǎn)資金表現(xiàn)得最為激進(jìn)。最知名的案例莫過于寶能系的前海人壽曾參與寶能系對萬科的搶籌。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)同花順iFinD不完全統(tǒng)計(jì),年內(nèi)亦有陽光保險(xiǎn)、國華人壽和百年人壽不少于3家保險(xiǎn)公司參與了對上市公司的舉牌;此外恒大人壽對國民技術(shù)、積成電子等上市公司買而不舉的準(zhǔn)舉牌行為,也在通過另一種方式擾動(dòng)著市場。

不過,保險(xiǎn)資金能否作為收購工具,和收購方結(jié)成一致行動(dòng)人搶籌上市公司,過去一直面對著巨大的疑問。

“萬能險(xiǎn)等保險(xiǎn)資金取之于社會(huì),用之于社會(huì),但如果成為了保險(xiǎn)公司牌照持有人的收購工具,某種程度上就會(huì)異化成為 公器私用 ,并釀成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)?!鄙虾R患疑鲜泄径乇硎?。

而近期,保監(jiān)會(huì)的態(tài)度顯然已漸漸明確。12月13日,保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝表示針對部分公司激進(jìn)投資和舉牌問題,擬出臺政策明確禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人共同收購上市公司;此外,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的重大股票投資行為、權(quán)益類資產(chǎn)投資占比、單一持票上限都將迎來進(jìn)一步的約束。

在業(yè)內(nèi)人士看來,一方面有助于對上市公司收購行為的規(guī)范,另一方面也能夠促使保險(xiǎn)資金進(jìn)一步回歸價(jià)值投資。

“在保監(jiān)會(huì)的強(qiáng)勢重申下,禁止參與收購的規(guī)定,極大的收窄了險(xiǎn)資成為收購資金的可能性,”上海一家中型券商非銀金融分析師認(rèn)為,“但在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢下,這不一定會(huì)改變險(xiǎn)資舉牌的大趨勢,但會(huì)讓保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資更加財(cái)務(wù)投資和價(jià)值投資化?!?/p>

銀行百變術(shù)

和險(xiǎn)資天然帶有混業(yè)特質(zhì)的單刀直入不同,銀行對收購活動(dòng)的參與更加迂回,卻也更加靈活。

值得一提的是,收購方從銀行處獲得的各類融資,均有可能成為其增持收購上市公司股份的 彈藥 。其中典型模式仍然是抵質(zhì)押為主的結(jié)構(gòu)化融資,以及投資結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級等方法。

在質(zhì)押模式中,收購方以所持存量股票進(jìn)行股份質(zhì)押,從銀行處獲得融資,并進(jìn)一步對標(biāo)的股票進(jìn)行增持;而在結(jié)構(gòu)化資管中,銀行通過認(rèn)購優(yōu)先級份額,為作為劣后的收購方提供配資,同時(shí)由劣后份額進(jìn)行還款擔(dān)保。

在去年的寶萬之爭中,浙商、民生等諸多銀行資金就曾通過券商資管、基金子公司等通道為寶能系提供了輸血。