資管新規(guī)帶來的沖擊很快消退，過去兩日，債市重拾漲勢，展現(xiàn)了節(jié)后這一波“小陽春”行情的韌性。眼看利率債已迎來春暖花開，最近信用債市場卻似乍暖還寒，反彈不僅來得晚而且弱，信用利差主動走闊。
市場人士認為，在近期利率債與信用債冷暖不一的背后，信用利差重估是一項重要原因。目前經(jīng)濟景氣改善尚未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，2017年違約風(fēng)險恐仍將頻發(fā)，疊加金融去杠桿帶來的需求端沖擊，信用利差中樞上移應(yīng)是趨勢，而當(dāng)前信用利差水平仍較低，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種，但信用債分化加劇，增添了信用甄別和價值挖掘的難度。
后知后覺不全因“補跌”
在經(jīng)歷春節(jié)后急促調(diào)整后，近期債券市場悄然走出一波“小陽春”行情。縱然21日資管新規(guī)的消息一度導(dǎo)致盤面急轉(zhuǎn)直下，但次日市場便恢復(fù)了暖勢，23日，債券期、現(xiàn)貨市場攜手繼續(xù)上漲，10年期國債期貨漲至近1個月高位，10年期國債現(xiàn)券成交利率則已重新逼近3.3%，10年期國開債繼續(xù)向4.0%關(guān)口靠攏。大致算來，過去兩周半時間，10年期國債和國開債收益率分別下行了20BP、15BP。
利率債已迎來春暖花開，最近信用市場也出現(xiàn)一絲回暖，然而，信用債反彈不僅來得晚而且弱，乍暖還寒的意味尤濃。據(jù)中債到期收益率曲線，2月8日以來，銀行間市場5年期AA+級中票收益率以高位盤整為主，只在最近一周回落5BP左右。中證收益率曲線則顯示，2月份以來，5年期AA+級公司債收益率繼續(xù)保持上行姿態(tài)，2月8日以來，累計上行近20BP。
利率債與信用債一熱一冷，導(dǎo)致信用債信用利差水平有所擴大。統(tǒng)計顯示，春節(jié)過后，信用債信用利差走闊。以5年期AA+級中票為例，其與同期限國開債的利差在本月初時為42BP，22日則擴大至70BP，最近擴大了近30BP。
近期信用利差走闊，部分原因可能是信用債出現(xiàn)了滯后的調(diào)整。去年10月后，債券市場遭遇劇烈調(diào)整，因利率債流動性相對較好，在調(diào)整中反而首當(dāng)其沖，信用債估值調(diào)整相對滯后，導(dǎo)致當(dāng)時信用利差反而出現(xiàn)了壓縮。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月20日至11月18日的近一個月里，5年期AA+級中票與國開債的利差曾持續(xù)不足40BP，最低時為34BP，創(chuàng)了歷史新低。此后信用債出現(xiàn)“補跌”，信用利差也重新走闊。當(dāng)然，市場人士認為，最近信用利差出現(xiàn)擴張，并不全是滯后調(diào)整，也有主動擴張的成分，反映了信用利差重估的趨勢。
風(fēng)險事件多發(fā) 回暖在局部
市場人士認為，當(dāng)前信用利差主動走闊的動力，源自兩方面：一是流動性溢價上升；二是信用風(fēng)險溢價重估。春節(jié)過后，貨幣市場流動性出現(xiàn)一定改善，但市場對中長期流動性的前景仍然感到憂慮，集中體現(xiàn)在長期限貨幣市場利率持續(xù)的上漲勢頭上。2月23日，3個月SHIBOR報4.2840%，已較年初時上漲100BP，并處于2015年5月以來的絕對高位。市場人士指出，流動性溢價是信用利差的重要組成部分，近期信用利差走闊與流動性溢價水平上升之間有關(guān)。
與此同時，年初以來各類信用事件不少，信用利差走闊與此可能也不無關(guān)系。中城建2月22日晚公告稱，“16中城建MTN001”利息償付存在不確定性。稍早，大連機床在月內(nèi)連發(fā)3起債券實質(zhì)違約事件。博源控股也有1支超短融在月內(nèi)未及時完成本息兌付。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年以來不足兩月，全國債券市場已發(fā)生6例實質(zhì)違約事件，涉及發(fā)行人東北特鋼、博源控股和大連機床。此外，還有14維多02、11豫中小債、11柳化債、16中城建MTN001等多支債券發(fā)布兌付風(fēng)險警示。負面評級調(diào)整也保持多發(fā)態(tài)勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，年初以來已發(fā)生20起企業(yè)主體或評級展望下調(diào)事件，共有173支債券遭遇各類負面評級行動。
分析人士指出，2016年以來，企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟景氣也逐步趨穩(wěn)回升，信用基本面呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢，但負面信用事件依然層出不窮，爆發(fā)頻率和規(guī)模前所未見，表明信用基本面改善并未產(chǎn)生普惠效應(yīng)，資質(zhì)較弱的一部分發(fā)行人償債能力依然很弱，甚至還在惡化，低等級發(fā)行人后續(xù)違約風(fēng)險仍值得高度警惕。
某機構(gòu)研究報告指出，目前企業(yè)信用基本面雖略有改善，但遠未達到可以通過內(nèi)部現(xiàn)金流完成資金鏈正常循環(huán)的程度。其中，低等級發(fā)行人經(jīng)營未必改善，融資能力又弱，面對存量債務(wù)到期壓力，財務(wù)風(fēng)險和流動性壓力不減反增。過去數(shù)月，大連機床、中城建等密集爆發(fā)違約就與到期債務(wù)多而再融資能力弱化有關(guān)。
值得注意的是，2017年信用債到期還本付息總量將繼續(xù)增加，而且從時間分布上看，每個月還本付息壓力都不低。如果企業(yè)自身償債能力不很快出現(xiàn)實質(zhì)改善的話，恐怕債市信用風(fēng)險事件不會少見。由此看，信用風(fēng)險溢價依然存在重估的需求，特別是在中低等級層面。
糾偏分化并存 擇券難度大
研究人士指出，2017年違約風(fēng)險仍將頻發(fā)，信用債行業(yè)和個券配置仍建議以安全性為首要標準。特別是高風(fēng)險行業(yè)和個券由于流動性問題，信用利差并未明顯修復(fù)，整體上利差對風(fēng)險的覆蓋不足，性價比較差。
仍以5年期AA+級中票為例，目前其與5年期國開債的利差約為70BP，雖然較本月初擴大近30BP，并逐步遠離去年四季度創(chuàng)下的歷史低值，但仍遠低于歷史均值水平（117BP），依然處在較低水平。
業(yè)內(nèi)人士指出，在債券熊市中，信用債和利率債的調(diào)整通常是同步的，信用利差還有擴張的趨勢。目前，局部信用風(fēng)險的暴露已成常態(tài)，而伴隨著以防風(fēng)險、去杠桿為主題的金融監(jiān)管加強，2017年理財增速下滑是大概率事件。在信用風(fēng)險暴露和需求邊際減弱的雙重影響下，信用利差存在重估的風(fēng)險，未來信用利差中樞上移應(yīng)該是趨勢，但當(dāng)前信用利差水平顯然對潛在風(fēng)險反應(yīng)不夠，可為信用債提供的安全邊際有限。今年信用債投資須堅持防御為上的思路，優(yōu)選行業(yè)和品種。
不過業(yè)內(nèi)人士認為，今年可能很難像去年一樣輕易地找到城投和房地產(chǎn)這類高安全性、投資收益較確定的行業(yè)板塊。
如今城投債潛在置換壓力高懸在頂，而隨著城投去剛兌化，其享有的估值溢價勢必面臨糾偏壓力。過去一段時間，城投與產(chǎn)業(yè)債的利差已開始修復(fù)，未來城投分化料加劇，加強個券選擇是大勢所趨。
至于地產(chǎn)債，融資政策收緊帶來的影響正顯現(xiàn)，行業(yè)整體信用基本面較2016年弱化較確定，而前期地產(chǎn)債大舉擴容，也增添了未來償債壓力和潛在風(fēng)險，甄選優(yōu)質(zhì)主體變得更重要。
產(chǎn)品漲價帶來了產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，但一部分低資質(zhì)企業(yè)償債能力并無改善，近期利差修復(fù)也不足，性價比仍低。
另值得一提的是，柳化債近期爆出違約風(fēng)險，如果接下來回售兌付違約，或?qū)⒋蚱埔欢螘r間來公司債市場的平靜，一些低資質(zhì)發(fā)行人面臨的償債風(fēng)險值得警惕。
總之，分析人士認為，2017年違約風(fēng)險仍將常見，雖然長債收益率在接近信貸利率之后，配置價值開始顯現(xiàn)，收益率上行放緩，但信用利差糾偏的壓力仍將困擾信用市場，信用債仍須堅持防御為上。進一步看，在經(jīng)濟增長動能較弱、去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)繼續(xù)、再融資環(huán)境未顯著改善的條件下，細分行業(yè)領(lǐng)域和個券的信用資質(zhì)分化都會加大，未來信用債投資對于更加細化的信用甄別和相對價值挖掘的要求會越來越高。
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中金公司：公司債兌付壓力加大
自2014年中國債券市場第一單違約出現(xiàn)至今，公司債一共出現(xiàn)了3單實質(zhì)違約，其中最后一個是2015年5月的中富債，此后的違約全部集中于銀行間市場。如果柳化債出現(xiàn)違約，將是時隔近兩年后公司債再度暴露違約風(fēng)險。今年信用債到期特點中，除了私募債到期較多外，以房地產(chǎn)為主的公司債到期和回售量明顯增加，這與2015年公司債改革后擴容有關(guān)，很多短期限尤其是帶回售條款的公司債2017年就會陸續(xù)面臨兌付壓力，值得引起關(guān)注。
第一創(chuàng)業(yè)：信用利差走闊概率大
信用債1月份信用利差開始修復(fù)，在利率債繼續(xù)走熊的背景下信用利差走闊概率大。短融、中票、企業(yè)債等券種的信用利差目前已處于較高水平，公司債的信用利差可能將繼續(xù)走闊。從技術(shù)上來看3-5年期中票和企業(yè)債已經(jīng)具備較高的安全邊際，但從目前債市情緒上看，可能大舉入場的時機還未到。
海通證券：短端是較好選擇
上周信用債短端表現(xiàn)明顯好于長端，符合我們前期“信用配置短端”的判斷，目前對于有配置需求的機構(gòu)，短端仍是較好的選擇。第一，從絕對收益率水平來看，目前AAA短融收益率約4%，位于歷史中位數(shù)以上，而中長期品種仍在中位數(shù)以下；第二，從期限利差來看，3年中票和短融利差仍位于歷史中位數(shù)以下的較低水平，期限利差可能進一步向上修復(fù)；第三，金融去杠桿仍在繼續(xù)，短期仍應(yīng)以防御性和流動性為上。
華創(chuàng)證券：對信用債保持謹慎
短期資金面依舊會維持緊平衡的狀態(tài)，長期看資管行業(yè)監(jiān)管帶來的影響將會慢慢體現(xiàn)，而且后期還將面臨表外理財納入MPA的考核，以及可能的同業(yè)存單納入同業(yè)負債的考核等，因此對于信用債還是建議保持謹慎。（中證網(wǎng)）