3月20日，央行研究局局長徐忠表示，最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應(yīng)總體趨于上升，這為暢通轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體利率傳導渠道提供了有益的理論探索。這一結(jié)論刊登于央行工作論文《中國穩(wěn)健貨幣政策的實踐經(jīng)驗與貨幣政策理論的國際前沿》。

　　貨幣政策傳導機制一直是業(yè)界關(guān)注的話題。在價格型貨幣政策框架下，如果傳導機制順暢，央行政策利率將向貨幣市場、債券市場及信貸市場傳導。簡言之，政策利率上調(diào)會引起其他市場利率變化。一般將回購利率及MLF利率作為政策利率。

　　上周，央行上調(diào)逆回購及MLF利率時，市場關(guān)于加息的爭論再起。有市場人士認為這已經(jīng)構(gòu)成加息，而央行回應(yīng)中標利率上行是市場化招投標的結(jié)果，反映了近期國內(nèi)外影響市場資金供求因素的變化，中標利率上行并非加息。有的市場人士則稱結(jié)構(gòu)性加息。

　　“未來的趨勢是公開市場操作利率越來越重要，但現(xiàn)在這個階段而言，是否重要于存貸款基準利率，還不好說，因為大量的融資還是通過銀行放貸出去?！比A融證券首席經(jīng)濟學家伍戈稱，“現(xiàn)在我覺得是一個混合階段?！?/p>

　　21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，政策利率向貨幣市場、債券市場能較好地傳導，但對信貸市場的傳導較弱。

　　存貸款基準利率取消是大方向

　　央行于2015年10月正式取消了存款利率的上限管制。據(jù)了解，在放開存款利率上限后，央行仍將在一段時期內(nèi)繼續(xù)公布存貸款基準利率，作為金融機構(gòu)利率定價的重要參考。因此存貸款基準利率仍然是一個重要的利率品種，居民仍將這利率是否變動作為加（減）息的標準。

　　金融界人士則更加關(guān)注政策利率。目前市場上對未來可能的政策利率已有猜測，短期普遍以央行7天逆回購及7天SHIBOR為主，中長期以MLF、PSL為主。

　　對于二者的關(guān)系，央行相關(guān)負責人曾表示，“待市場化的利率形成、傳導和調(diào)控機制建立健全后，將不再公布存貸款基準利率，這將是一個水到渠成的過程?！?/p>

　　伍戈也認為，“未來取消存貸款基準利率是大方向，比如當所有存款都買理財產(chǎn)品而不是都存到銀行，實際上已經(jīng)是利率市場化，因為目前理財產(chǎn)品收益率已經(jīng)非常市場化?！?/p>

　　華泰證券首席宏觀研究員李超認為，未來培育市場化定價機制要解決兩個問題：一是形成的利率要被市場接受，目前還存在一些分歧，央行應(yīng)該會是比較開放的心態(tài)；第二利率發(fā)揮作用后，中央銀行還要可調(diào)控，不能失控。

　　李超對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，給定的基準利率也會阻礙正常的政策利率傳導?！氨热缗嘤齃PR（最優(yōu)貸款利率），就需要對市場信用風險最低的主體進行定價，但因為央行公布基準利率，我們只能以基準利率上下浮，實際上是阻礙了LPR發(fā)揮作用?！?/p>

　　不過當前中國仍處于利率市場化進程中，存貸款基準利率與政策利率并行。因此，今年春節(jié)后，央行兩次上調(diào)逆回購及MLF政策利率時，市場在爭議是否是加息，有的甚至認為是結(jié)構(gòu)性加息。不論如何定性，焦點都指向貨幣政策傳導情況。

　　貨幣政策傳導情況

　　目前情況來看，隨著央行公開市場操作頻率、規(guī)模的加大，政策利率的受關(guān)注度越來越高，且其對市場的影響正進一步增強。

　　自去年8月份以來，央行重啟14天、28天逆回購操作，并在今年先后提升逆回購及MLF利率。以7天逆回購為例，利率在銀行間市場、債市的傳導相對明顯。

　　因短期存在各種干擾因素，且利率傳導需要時間，當日來看似乎關(guān)聯(lián)度不大。以2月3日為例，央行上調(diào)7天逆回購利率10個BP后，7天SHIBOR下行4個BP，3月國債期貨到期收益率升11BP，10年期國債到期收益率升8BP。

　　期限拉長至一個月來觀察，自2月3日以來7天逆回購利率兩次上行后，7天SHIBOR、3月國債到期收益率利率整體呈現(xiàn)攀升態(tài)勢，而10年期國債到期收益率利率表現(xiàn)尚不明顯。

　　不過自去年8月至今整體觀察，則表現(xiàn)更為明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，逆回購利率提高后，不論是7天SHIBOR、3月國債到期收益率，還是10年期國債到期收益率均呈現(xiàn)抬升態(tài)勢。7天SHIBOR 從平均約2.4%到2.7%，3個月國債到期收益率從2.0%到2.7%，10年期從2.7%到3.3%。

　　央行首席經(jīng)濟學家馬駿等人通過各種計量分析方法對我國短期利率通過收益率曲線的傳導效果進行了實證研究，結(jié)果表明我國短期利率變化對中長期收益率的影響程度比其他主要國家約低25%左右。

　　“從制度方面而言，傳導暢通與否與產(chǎn)品設(shè)計、銀行間市場的發(fā)展情況有關(guān)，但是短期來看，也取決于預(yù)期、經(jīng)濟周期等因素?！蔽楦攴Q。

　　徐忠最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應(yīng)總體趨于上升。

　　不過利率向信貸市場的傳導少有數(shù)據(jù)支撐。李超稱，信貸市場傳導不一定能明顯判斷。首先沒有高頻的數(shù)據(jù)；其次貸款投向不斷變化，難以客觀評價市場上總體貸款利率：如果貸款主要投向住房按揭、基礎(chǔ)設(shè)施方向利率可能較低，因為銀行議價能力較弱、信用風險也低；如果貸款投向中小企業(yè)等，利率可能就高，“很難找到一個比較明確的指標去衡量”。

　　“我們現(xiàn)在做政府基礎(chǔ)設(shè)施的項目比較多，倒是沒有上浮，民營企業(yè)倒是根據(jù)客戶情況有上浮。比較明顯的是貼現(xiàn)價格，上漲了太多，去年底4%都不到，現(xiàn)在要到6%以上?！币晃粐写笮腥耸繉?1世紀經(jīng)濟報道記者表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，伴隨著公開市場操作利率的上升，銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率也從2015年8月的2.8%升至4.5%。但同業(yè)存單對銀行信貸利率的影響尚無法確認。

　　不過，此前央行研究局紀敏等人實證表明，我國短期市場利率能在一定程度上傳導至貸款利率，但傳導效率可能只有美國的20%-80%。

　　總體而言，政策利率向貨幣市場、債券市場能較好地傳導，但對信貸市場的傳導較弱，貨幣政策傳導機制還不是很順暢。

　　原因在于，一方面由于歷史上短期利率波動過大、國債收益率的基準性有限等原因，多數(shù)商業(yè)銀行不愿意采用市場利率作為人民幣存貸款產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)；另外貸存比上限、高存款準備金率、軟預(yù)算約束等體制性因素也對銀行利率傳導產(chǎn)生阻礙。

　　紀敏等人提出，為了改善市場利率通過銀行的傳導，應(yīng)該針對上述制約傳導效果的體制因素進行改革，并通過建立利率走廊、改善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)和衍生工具市場、鼓勵發(fā)行大額存單和資產(chǎn)證券化等手段來提高銀行負債與資產(chǎn)的市場化程度。（21世紀經(jīng)濟報道）