資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管尚未到來(lái)，但針對(duì)各類(lèi)嵌套、套利模式的治理已在悄然醞釀。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，多管理部門(mén)近期已針對(duì)銀行理財(cái)、券商資管等多種產(chǎn)品強(qiáng)化了穿透、整改等監(jiān)管要求；一方面，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆ㄏ路Q(chēng)理財(cái)?shù)怯浿行模┤涨跋掳l(fā)通知要求銀行對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行逐層穿透登記至底層基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，券商資管的非標(biāo)大集合等產(chǎn)品也被地方證監(jiān)局提出整改要求。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在上述監(jiān)管趨嚴(yán)后，此前銀行資金和資管機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展的寄營(yíng)池、集合掛牌等套利模式將迎來(lái)新的限制；與此同時(shí)，同業(yè)市場(chǎng)資金面的階段性趨緊和委外回報(bào)率的不及預(yù)期，也讓資管機(jī)構(gòu)面臨收益和贖回的雙重壓力。
另?yè)?jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，部分資管機(jī)構(gòu)已經(jīng)在謀求向?qū)?hù)打新、FOF等新方向嘗試轉(zhuǎn)型。
集合、寄營(yíng)等模式受限
在監(jiān)管層的不斷規(guī)范和要求下，此前多項(xiàng)資管套利模式正面臨新的壓力。理財(cái)?shù)怯浿行娜涨巴ㄖQ(chēng)，銀行需要將理財(cái)資金對(duì)資管計(jì)劃、協(xié)議委托管理的情況進(jìn)行逐層穿透，并登記至底層資產(chǎn)。
逐層穿透的要求，或正讓部分資管產(chǎn)品的套利活動(dòng)無(wú)處遁形。例如此前部分銀行所利用一對(duì)多的集合類(lèi)資管進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)或不良資產(chǎn)的藏匿。
“過(guò)去定向資管和一對(duì)一專(zhuān)戶(hù)是主流的銀行通道，但是為了規(guī)避解包還原等要求，集合資管也成為非標(biāo)或不良資產(chǎn)的承接工具?！鄙虾Ｒ患一鹱庸矩?fù)責(zé)人表示，“集合資管從性質(zhì)上偏主動(dòng)，規(guī)則上也不允許做通道，所以用集合來(lái)做通道有更好的隱蔽性，但這些都可以通過(guò)合同和合規(guī)設(shè)計(jì)解決?！?/p>
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查了解，為了隱藏資產(chǎn)，甚至有銀行通過(guò)“過(guò)橋-掛牌-回購(gòu)”模式進(jìn)行間接套利。
“這個(gè)模式相當(dāng)于銀行理財(cái)表面上從區(qū)域交易所投資了資管計(jì)劃，但其實(shí)這個(gè)背后的底層資產(chǎn)仍然是銀行的?！鄙鲜龌鹱庸矩?fù)責(zé)人表示，“目的是把融資類(lèi)包裝成投資類(lèi)，規(guī)避信貸額度、風(fēng)險(xiǎn)資本管制；有的銀行還能因?yàn)闃?biāo)的是區(qū)域交易所掛牌資產(chǎn)而規(guī)避非標(biāo)額度的認(rèn)定?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在理財(cái)業(yè)務(wù)底層資產(chǎn)被要求逐層穿透登記后，上述各類(lèi)復(fù)雜的嵌套模式將面臨變數(shù)。
“逐層登記后，無(wú)論是集合資管還是一對(duì)一專(zhuān)戶(hù)，都需要讓底層資產(chǎn)透明化?！睎|北地區(qū)一家股份行金融市場(chǎng)部人士稱(chēng)，“這會(huì)讓靜態(tài)產(chǎn)品本身的監(jiān)控被強(qiáng)化，而不是產(chǎn)品通過(guò)間接運(yùn)作就能逃避監(jiān)管?！?/p>
另一可能受到影響的套利活動(dòng)是寄營(yíng)池模式。
“所謂寄營(yíng)池，相當(dāng)于銀行把資金池養(yǎng)在券商資管等資管機(jī)構(gòu)這里，甚至通過(guò)定向資管也可以做池子載體，通過(guò)把銀行資金和定向資管、一對(duì)一專(zhuān)戶(hù)的錯(cuò)配，能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)組合的資金池?！比A南一家券商定向資管投資經(jīng)理表示，“寄營(yíng)池也出現(xiàn)過(guò)許多變種，因?yàn)樵诋a(chǎn)品兩端（銀行理財(cái)、資管計(jì)劃），是可以通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)避資金池的認(rèn)定。”
然而，底層資產(chǎn)穿透的規(guī)范升級(jí)，加之此前監(jiān)管部門(mén)要求券商資管對(duì)非標(biāo)資金池進(jìn)行整改，這些規(guī)定會(huì)對(duì)寄營(yíng)池模式構(gòu)成限制。
“資金池是八條底線所明令禁止的，只是銀行理財(cái)和券商資管組合在一起，在資金池或類(lèi)資金池搭建上更加隱蔽。”上海一家券商資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“但目前多個(gè)政策的嚴(yán)格執(zhí)行，也會(huì)給寄營(yíng)池帶來(lái)制約，比如逐層登記后，這種組合錯(cuò)配就有可能被關(guān)注到?！?/p>
多因素促使轉(zhuǎn)型
除套利受限外，原本被寄望于成為資管轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的委外投資，也未能免于此輪行業(yè)環(huán)境的變化。
在政策層面，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，監(jiān)管部門(mén)正在強(qiáng)化對(duì)委外業(yè)務(wù)規(guī)模變化的監(jiān)控，并對(duì)委外業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)關(guān)注。
而在市場(chǎng)層面，在去年債市風(fēng)險(xiǎn)等事件發(fā)生的背景下，部分資管機(jī)構(gòu)由于未能在2016年獲得滿(mǎn)足預(yù)期的回報(bào)率，也讓一些銀行理財(cái)?shù)荣I(mǎi)方資金對(duì)委外模式產(chǎn)生懷疑。
另?yè)?jù)記者獲悉，由于部分機(jī)構(gòu)的委外收益與委托行預(yù)期存在差異，因而造成了委托行和資管機(jī)構(gòu)的糾紛。
“一方面是因?yàn)槭找鏇](méi)有達(dá)到相應(yīng)的預(yù)期，造成了資產(chǎn)收益和負(fù)債成本的倒掛，另一方面再收益未達(dá)預(yù)期的情況下，部分銀行試圖較早贖回，這也給一些委外專(zhuān)戶(hù)帶來(lái)流動(dòng)性壓力。”上海一家公募基金專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言，“因?yàn)槲庖彩墙鼛啄瓴判纬傻模赃@種糾紛的化解也并沒(méi)有先例可循?！?/p>
多重壓力作用下，部分資管機(jī)構(gòu)也在結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)，在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上醞釀新的嘗試。
例如在IPO發(fā)審提速下，“專(zhuān)戶(hù)股票質(zhì)押+線下打新”模式就被不少資管機(jī)構(gòu)所重視，即銀行資金發(fā)起專(zhuān)戶(hù)為融資方提供股票質(zhì)押融資，再以質(zhì)押標(biāo)的股為市值進(jìn)行線下新股申購(gòu)。
“專(zhuān)戶(hù)的股票質(zhì)押需要走結(jié)算公司的登記，而已質(zhì)押股票在資金融出方的賬戶(hù)中是體現(xiàn)為限售股，理論上可以作為線下打新的市值?！鄙鲜鰧?zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“這種融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)健，而IPO提速后，新股數(shù)量的增多增加了這種策略的潛在收益?！?/p>
此外，專(zhuān)戶(hù)FOF也是被一些資管部門(mén)視為機(jī)構(gòu)資金配置新去處，并作為轉(zhuǎn)型方向之一。
“專(zhuān)戶(hù)的FOF可能也是個(gè)新方向?！鄙鲜鰧?zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化后將走入資產(chǎn)配置時(shí)代，這將對(duì)FOF構(gòu)成明顯利好，機(jī)構(gòu)資金為了更平滑的收益曲線也會(huì)選擇FOF?！?/p>
但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行理財(cái)本身就具有一定的FOF屬性，若通過(guò)券商資管、基金子公司的FOF產(chǎn)品進(jìn)行再FOF化的投資，也有徒增無(wú)效嵌套環(huán)節(jié)的嫌疑。
“銀行理財(cái)做委外的形態(tài)其實(shí)本身就是一個(gè)FOF，如果再做一層FOF有重復(fù)建設(shè)的問(wèn)題。”上述基金子公司負(fù)責(zé)人坦言，“之所以出現(xiàn)這種嘗試，還是銀行資金在投資上過(guò)度依賴(lài)外部導(dǎo)致的，當(dāng)然也不排除一些資管機(jī)構(gòu)提供FOF產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行新的套利活動(dòng)，這是監(jiān)管部門(mén)需要警惕的?！保?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）