無(wú)追索權(quán)房貸是天使還是魔鬼

從經(jīng)濟(jì)理論的角度，無(wú)追索權(quán)貸款是一種有限責(zé)任制度，或者說(shuō)保險(xiǎn)，也可以認(rèn)為是一種看跌期權(quán)。也就是說(shuō)，如果房?jī)r(jià)上漲，貸款者獲得所有升值的好處；而如果房?jī)r(jià)下跌，貸款者的損失則是有限的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論通常認(rèn)為，當(dāng)決策者對(duì)于自己的決策承擔(dān)有限責(zé)任的時(shí)候，他的決策通常會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體到這個(gè)問(wèn)題，如果貸款者可以獲得房?jī)r(jià)上漲的好處，卻可以把房?jī)r(jià)下跌的損失留給銀行，那么他們就會(huì)有更多的激勵(lì)進(jìn)行市場(chǎng)投機(jī)。如果是這樣的話，無(wú)追索權(quán)房貸就可能是一種不好的制度，因?yàn)樗鼤?huì)通過(guò)促使人投機(jī)而加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。

但與此同時(shí)，也有一些人認(rèn)為，無(wú)追索權(quán)條款在一些情況下可能是好的。特別是在本次金融危機(jī)之后，在實(shí)行傳統(tǒng)的，有追索權(quán)條款的歐洲國(guó)家，一些法院和立法機(jī)構(gòu)認(rèn)為，有追索權(quán)條款的房貸會(huì)讓大量家庭被鎖定在價(jià)格已經(jīng)跌破貸款金額的“溺水”房屋里并長(zhǎng)期背負(fù)債務(wù)。如果讓這種情況持續(xù)，一則會(huì)讓所有家庭都更不愿意進(jìn)入市場(chǎng)，不利房?jī)r(jià)回暖，二則也使銀行逃避了它們?cè)诋?dāng)初審核貸款時(shí)候應(yīng)該擔(dān)負(fù)的控制風(fēng)險(xiǎn)職責(zé)。

那么，無(wú)追索權(quán)貸款究竟是“天使”還是“魔鬼”呢？要了解這個(gè)問(wèn)題，首先要看兩者對(duì)于實(shí)際房?jī)r(jià)波動(dòng)造成了怎樣的影響。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究目前還通常集中在次貸問(wèn)題，對(duì)于無(wú)追索權(quán)貸款的研究則不多。

我和哥倫比亞大學(xué)丁笠同學(xué)的最新研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件的情況下，無(wú)追索權(quán)貸款的確會(huì)在房?jī)r(jià)繁榮時(shí)促進(jìn)價(jià)格上漲，下跌時(shí)帶來(lái)更大跌幅，同時(shí)也在恢復(fù)時(shí)促進(jìn)價(jià)格回升。

我們采取的主要研究方法是：首先，根據(jù)凱斯－席勒指數(shù)的報(bào)告將美國(guó)最近一輪房?jī)r(jià)周期分為三個(gè)階段：上漲（2000年一季度至2006年二季度），下跌（2006年三季度到2009年一季度）和復(fù)蘇（2009年二季度到2013年三季度）。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期是非常同步，雖然各個(gè)州和城市的上漲下跌幅度不同，但在我們觀察到，在全國(guó)上漲階段，基本沒(méi)有地方市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，在下跌階段，也基本沒(méi)有地方市場(chǎng)出現(xiàn)上漲；在復(fù)蘇階段，雖然有些市場(chǎng)依然下跌，但下跌幅度也是很小的。然后我們根據(jù)最近一篇Review of Financial Studies文章（Ghent and Kudlyak，2011）將美國(guó)的州分成實(shí)行有追索權(quán)和無(wú)追索權(quán)兩類。需要指出的是，即使在美國(guó)內(nèi)部，實(shí)行無(wú)追索權(quán)貸款的州也是少數(shù)，只有11個(gè)，而大多數(shù)州也是實(shí)行有追索權(quán)貸款。由于美國(guó)很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是以都市統(tǒng)計(jì)區(qū)為單位統(tǒng)計(jì)，類似于我們的地級(jí)市，所以我們的樣本單位也是都市統(tǒng)計(jì)區(qū)，而不是州。同時(shí)，美國(guó)的都市圈有時(shí)候會(huì)橫跨兩三個(gè)州，這個(gè)時(shí)候，我們的甄別標(biāo)準(zhǔn)是：一個(gè)都市圈超過(guò)一半的人口在哪個(gè)州，我們就認(rèn)為它的追索權(quán)立法跟那個(gè)州一樣。

經(jīng)過(guò)這些處理以后，我們以房?jī)r(jià)的季度增長(zhǎng)率作為因變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。我們控制了每個(gè)都市圈的人口，失業(yè)率，人均收入等影響房屋需求的經(jīng)濟(jì)變量，宏觀利率等全國(guó)性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和各地的建筑成本，以及土地和住房的供給彈性等需求層面指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，在控制這些變量的情況下，無(wú)追索權(quán)地區(qū)的房?jī)r(jià)在上漲時(shí)期增長(zhǎng)快1.9%，衰退時(shí)下跌快6.4%，恢復(fù)時(shí)增長(zhǎng)快2.2%?？傮w來(lái)說(shuō)，無(wú)追索權(quán)的確放大了房?jī)r(jià)的波動(dòng)，使市場(chǎng)更不穩(wěn)定，但也促進(jìn)了價(jià)格恢復(fù)，增強(qiáng)了市場(chǎng)的韌性。

中國(guó)直到目前為止實(shí)行的也是有追索權(quán)的房貸制度。因此，對(duì)于普通貸款者來(lái)說(shuō)，“斷供”也不能避免剩余的還款義務(wù)。鑒于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)目前還處于快速上漲階段，討論是否引入無(wú)追索權(quán)制度可能還沒(méi)有太大的必要。特別是，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲主要是由以投機(jī)為目的的“炒房客”推動(dòng)的時(shí)候，推出無(wú)追索權(quán)制度可能只會(huì)火上澆油。但從長(zhǎng)期來(lái)看，傳統(tǒng)的追索權(quán)制度確實(shí)是把有限責(zé)任保護(hù)交給了本來(lái)有更多信息和資本承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的銀行，這里涉及的激勵(lì)制度和公平性的問(wèn)題，還是值得學(xué)界和政策制定者探討的。從理論上來(lái)說(shuō)，也許存在一個(gè)不是非黑即白，而是一定百分比的混合追索權(quán)制度，可以最好地協(xié)調(diào)個(gè)人和銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)分配，也調(diào)控市場(chǎng)的波動(dòng)性和韌性之間的權(quán)衡。這可能是一個(gè)有益的未來(lái)研究方向。