文丨程強 王希明
8月10日，央行發(fā)布《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（后稱《報告》），對下一階段貨幣政策進行了部署。對此，我們點評如下：
▍《報告》強調堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，更加突出了結構性貨幣政策工具，再貸款可能是下一階段央行重點使用的工具。
《報告》的貨幣政策綱領部分將“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的位置提前，我們認為再貸款是下一階段央行重要的增量工具之一。根據《報告》披露，二季度支農、支小和扶貧再貸款余額合計增加868億元，普惠小微貸款支持工具發(fā)放83億元，碳減排支持工具發(fā)放441億元，煤炭再貸款發(fā)放148億元。另外，科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款和交通物流專項再貸款于7月首次申請?！秷蟾妗诽岬健敖Y構性貨幣政策工具‘聚焦重點、合理適度、有進有退’”。央行貨幣政策司司長鄒瀾在7月13日的金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會上也曾提到這一表述。我們認為“有進有退”指的是再貸款可以幫助信貸結構調整，重點支持薄弱領域和重點環(huán)節(jié)，減少部分傳統(tǒng)領域的貸款。另外，《報告》披露，截至7月底央行已經上繳利潤1萬億，基本完成上繳。
▍《報告》中提到7月以來逆回購操作量減少的原因是“一級交易商的投標量繼續(xù)減少”，我們認為同樣的邏輯下8月15日的MLF可能縮量續(xù)作。
7月以來，央行的逆回購操作習慣發(fā)生改變，日常操作金額從之前的100億元降為20-30億元（可參考我們的《經濟熱點評論-逆回購操作進入新常態(tài)，重“價”不重“量”》，2022-7-19）?！秷蟾妗方忉屧驗椤?月份以來，一級交易商的投標量繼續(xù)減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量”。7月銀行間市場流動性較為充足，DR007利率只有1.5％左右，低于2.1％的7天逆回購利率。這意味著銀行從貨幣市場上融資的利率低于央行的逆回購操作，所以一級交易商的投標意愿下降。同樣的邏輯，當前國有大行1年期同業(yè)存單的發(fā)行利率只有1.9％左右，低于2.85％的1年期MLF利率。因此，我們認為銀行投標MLF的意愿可能同樣不高，央行可能會選擇縮量續(xù)作8月15日到期的6000億MLF。
▍我們認為即使縮量續(xù)作，也是根據流動性供求變化的靈活調整，不代表貨幣政策轉向，DR007可能仍會在一段時間內低于7天逆回購利率。
當前，國內經濟恢復基礎尚需穩(wěn)固，預計貨幣政策仍會保持對實體經濟的支持。而且《報告》中刪除了“引導市場利率圍繞政策利率上下波動”的表述，這是2020年二季度貨政報告之后的首次。這里的市場利率指DR007，政策利率指7天逆回購利率。近年來，DR007偏離7天逆回購利率只有2段時間，分別是2020年初的武漢疫情時期和2022年4月以來的上海疫情時期。我們認為，《報告》在此時刪除這一表述，可能意味著并不急于快速地將DR007推升至7天逆回購的水平，這一過程可能是相對溫和的。
從2019年末至2022年上半年末，房地產貸款占比從29.0％降低至25.7％，基建貸款從19.0％小幅提升至19.1％，制造業(yè)貸款從9.3％小幅提升至9.4％，普惠小微貸款從7.6％提升至10.6％（關于2022年二季度的信貸投向還可以參考我們的《經濟熱點評論—貸款投向統(tǒng)計報告點評：信貸流向何處？》，2022-7-29）。《報告》還提到“隨著城鎮(zhèn)化進程邊際趨緩和房地產長周期趨勢演變，過去量級較大的基建貸款和房地產貸款需求減弱”，“信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落”。
▍6月全國平均房貸利率為4.62％，較3月大幅下降87bps，預計后續(xù)仍有下降空間。
5月，5年期LPR報價下調15bps，且央行將首套房按揭利率下限從LPR降為LPR減20bps。在此背景下二季度全國平均房貸利率快速下降。6月全國平均房貸利率為4.62％，較3月大幅下降87bps，已經接近上一輪房貸利率的低點，即2016年9月的4.52％。我們認為后續(xù)房貸利率仍有下降空間。目前，5年期LPR為4.45％，理論上首套房利率最低為4.25％，二套房最低為5.05％。2021年10月銀保監(jiān)會發(fā)言人曾表示“目前銀行個人房貸中90％以上都是首套房貸款”。若按此比例測算，全國平均按揭利率理論上還有近30bps的下降空間。我們認為后續(xù)房貸利率仍將進一步降低。