2022年7月地方政府與城投行業(yè)運行分析
主要觀點
城投債策略
● 當前“資產(chǎn)荒”格局仍在延續(xù)，中短端城投債收益率及利差繼續(xù)壓縮，后續(xù)債券市場收益率上行動力或不足，建議采取“騎乘策略”，尋找收益率曲線凸點擇機配置，但需警惕受“斷貸”事件影響較嚴重、土地出讓低迷、地方財政收入下降明顯區(qū)域的城投信用風險加大的可能性，避免弱區(qū)域過度下沉。
政策及熱點事件
● 政策支持專項債加快使用、用好專項債限額。7月21日、29日國務院常務會議兩次敦促專項債加快使用。28日，中共中央政治局會議提出用好用足專項債限額，年內(nèi)或有專項債增發(fā)以彌補基建資金缺口，空間達1.55萬億。
● 政策性開發(fā)性金融工具開始起效。7月20日以來國開行、農(nóng)發(fā)行設立基礎設施基金并完成首批資本金發(fā)放；7月29日國常會進一步明確了政策性開發(fā)性金融工具的支持領域、項目要求、審批機制。
一級市場：地方債與城投債發(fā)行量、凈融資額均回落，發(fā)行利率同環(huán)比均下降
●發(fā)行規(guī)模：地方債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降78.99％至4063.09億元，凈融資額轉負、為-857.05億元；城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降14.59％至3550.84億元、凈融資額環(huán)比陡降71.12％至379.49億元。
●發(fā)行成本：地方債加權平均發(fā)行利率下行0.11個百分點、利差環(huán)比走闊3.36BP，各期限利率漲跌互現(xiàn)、利差均上行。城投債加權平均發(fā)行利率環(huán)比下降0.09個百分點、利差環(huán)比收窄7.69BP，但貴甘等風險相對較高區(qū)域發(fā)行成本仍處高位，貴蒙云等地發(fā)行成本環(huán)比大幅上升。
二級市場：地方債與城投債交易規(guī)模同環(huán)比雙降，到期收益率均下行，大部分省份城投債利差收窄
●交易規(guī)模：地方債交易規(guī)模環(huán)比降15.03％％，同比降14.14％；城投債環(huán)比降7.47％％，同比降2.87％。
● 收益率走勢：地方債收益率整體環(huán)比下行9.13BP，中端降幅高于長、短端，收益率曲線趨于平緩。城投債收益率整體下行，信用利差持續(xù)收，除15年及以上城投債（AA+）到期收益率小幅上行外，其余期限到期收益率均下行，期限1個月的城投債（AA+）下行幅度最大、達40.66BP。
● 城投債區(qū)域利差：除青寧桂三地走闊外，其余省份城投債信用利差環(huán)比收窄，甘云黑等地收窄顯著?！百Y產(chǎn)荒”疊加較寬裕流動性環(huán)境下，7月市場繼續(xù)在防風險和博收益的權衡中下沉，但對部分弱區(qū)域弱資質(zhì)城投仍有一定規(guī)避。
城投信用分析：城投評級以上調(diào)為主，財政部再通報八起隱債問責案例
● 據(jù)公告信息，7月有13家城投平臺發(fā)生級別（展望）調(diào)整，其中7家涉及主體級別調(diào)整、7家涉及債項級別調(diào)整、3家涉及評級展望調(diào)整。有199個城投主體的債券出現(xiàn)異常交易，規(guī)模365.25億元，環(huán)比微降1.56％；區(qū)縣級、AA級主體規(guī)模占比分別超45％、60％，山東異常交易規(guī)模占比超21％。
● 中央維持隱債嚴監(jiān)管態(tài)勢，7月29日財政部監(jiān)督評價局發(fā)布《關于融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方隱性債務問責典型案例的通報》，披露了8起案例。
地方債及城投債到期分析
● 地方債方面，8-12月有1.31萬億元地方債到期，月均到期規(guī)模達2600億元。城投債方面，若帶有回售條款的債券按100％行權估算，有1.93萬億元城投債面臨到期或回售，月均規(guī)模超過3800億元。
◎以下為正文內(nèi)容
新增專項債已完成“6月底前基本發(fā)行完畢”的目標，7月地方債發(fā)行量環(huán)比陡降近八成，凈融資額轉負，交易規(guī)模同環(huán)比雙降，收益率整體下行。從城投債看，受發(fā)行量環(huán)比下降、到期規(guī)模較大影響，7月凈融資規(guī)模環(huán)比下降超七成，成為繼5月之后的又一低點，蘇魯浙凈融資規(guī)?？壳?。值得注意的是，盡管“資產(chǎn)荒”下市場對城投債的配置需求相對更高，二級市場上大部分省份城投債信用利差環(huán)比收窄，但從一級發(fā)行情況看，貴蒙云等風險相對較高地區(qū)的發(fā)行成本環(huán)比大幅上升，一級市場對部分風險較高地區(qū)仍持謹慎態(tài)度。從城投債配置策略來看，當前“資產(chǎn)荒”格局仍在加劇，中短端城投債收益率及利差繼續(xù)壓縮，而后續(xù)債券市場收益率中樞上行空間或有限，建議采取“騎乘策略”，邊走邊看，尋找收益率曲線的凸點擇機配置，但需警惕受“斷貸”事件影響相對嚴重、土地出讓低迷、地方財政收入下降明顯區(qū)域的城投信用風險加大的可能性，避免弱區(qū)域過度下沉。
一、一級市場：地方債與城投債發(fā)行量、凈融資額均回落，發(fā)行利率同環(huán)比均下降
（一）地方債發(fā)行量陡降、凈融資額轉負，城投債凈融資額下降超七成
新增專項債已完成“6月底前基本發(fā)行完畢”的目標，7月地方債發(fā)行規(guī)模環(huán)比回落近八成，凈融資額由正轉負，結構上以再融資一般債為主、占比近五成。7月共發(fā)行地方債100只，發(fā)行規(guī)模為4063.09億元，較6月下降78.99％，凈融資額下降105.72％至-857.05億元；截至7月31日，存量地方債規(guī)模達34.48萬億元。從發(fā)行區(qū)域看，共22個省份發(fā)行地方債，其中重慶發(fā)行規(guī)模最大、達389.93億元，吉林、廣東、貴州、云南、上海發(fā)行規(guī)模均超過300億元。從發(fā)行期限看，10年期地方債發(fā)行規(guī)模最大、為1208.83億元，10年及以上期限占比達47.75％，較上月下降27.31個百分點；地方債加權平均發(fā)行期限由上月的14.77年縮短至9.72年。從發(fā)行結構看，隨著新增專項債基本發(fā)完，新增債發(fā)行規(guī)模環(huán)比大幅下降92.08％至1248.29億元，其中新增專項債發(fā)行612.97億元，占全部地方債發(fā)行規(guī)模的15.09％。截至7月31日，累計發(fā)行新增地方債41458.25億元，完成全年限額（43700億元）的94.87％；其中新增一般債累計發(fā)行6783.11億元，完成全年限額（7200億元）的94.21％，新增專項債累計發(fā)行34675.14億元，完成全年限額（36500億元）的95.00％，用于項目建設額度已全部發(fā)完。再融資債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降21.20％至2814.80億元，發(fā)行61只，全部用于償還到期地方政府債券本金。
7月城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降，凈融資規(guī)模陡降超七成，蘇魯浙凈融資規(guī)?？壳?。7月共發(fā)行城投債473只，取消發(fā)行10只，發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降14.59％至3550.84億元；凈融資規(guī)模環(huán)比下降71.12％至379.49億元。其中基礎設施投融資行業(yè)企業(yè)發(fā)債459只，發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降14.44％至3440.19億元；取消發(fā)行10支，規(guī)模共73.90億元，環(huán)比下降23.10％。截至7月末存量城投債規(guī)模合計達11.69萬億元，其中基礎設施投融資行業(yè)存量債券規(guī)模達11.21萬億元。從地區(qū)分布看，有29個省份發(fā)行了城投債，其中江蘇發(fā)行規(guī)模居首，為842.73億元、占總發(fā)行規(guī)模的23.73％；從凈融資來看，江蘇（161.41億元）、山東（138.83億元）、浙江（116.79億元）凈融資規(guī)模居前三位，月度變化方面，江蘇（750.36億元）、山東（218.29億元）、天津（171.87億元）凈融資規(guī)模環(huán)比增量居全國前三位，上海同比增量居全國首位、為46.82億元。
城投債發(fā)行期限整體延長，私募債發(fā)行規(guī)模占比重回首位。從發(fā)行期限看，5年期發(fā)行規(guī)模最大、達1124.06億元，占比31.66％，環(huán)比上升5.84個百分點；1年及以下期限發(fā)行規(guī)模次之、占比達31.58％，環(huán)比下降3.25個百分點；加權平均發(fā)行期限由上月的3.11年上升至3.39年。從發(fā)行品種看，私募債（26.76％）、超短融（22.46％）、中票（18.04％）合計占發(fā)行總規(guī)模的67％；月度變化來看，私募債占比環(huán)比上升3.55個百分點，占比由第二位升至首位，超短融占比環(huán)比下降1.21個百分點，占比由首位降至第二位。從信用級別看，AA+級主體發(fā)行規(guī)模最大、達1442.92億元，占總發(fā)行規(guī)模的40.41％，環(huán)比下降1.71個百分點；AAA級次之、達37.7％，上升4.47個百分點；AA級規(guī)模占比21.72％，環(huán)比下降2.67個百分點。從行政層級看，地市級發(fā)行規(guī)模占比最高、為45.64％，但環(huán)比下降4.21個百分點，省級環(huán)比上升4.26個百分點。
（二）地方債和城投債發(fā)行利率同環(huán)比均下降
地方債發(fā)行利率同環(huán)比整體下行、各期限漲跌互現(xiàn)，各期限發(fā)行利差環(huán)比均上行。7月地方債加權平均發(fā)行利率為2.97％，環(huán)比下降0.11個百分點，同比下降0.34個百分點；發(fā)行利差為15.47BP，環(huán)比走闊3.36BP，同比收窄10.14BP。從期限看，地方債發(fā)行利率環(huán)比漲跌互現(xiàn)，其中僅1年期下行、為0.10個百分點，2年期利率不變，其余期限發(fā)行利率均上行，20年期上行最多、為0.07個百分點；各期限發(fā)行利差環(huán)比均上行，其中20年期走闊最多，達9.05BP。從券種看，一般債發(fā)行利率上升3.83BP至2.91％，發(fā)行利差走闊2.91BP至16.22BP；專項債發(fā)行利率下降8.05BP至3.06％，發(fā)行利差走闊2.54BP至14.30BP。從區(qū)域看，福建發(fā)行利率最高、為3.26％，北京發(fā)行利率最低、為2.52％；黑龍江發(fā)行利差最高、達26.87 BP，廣東發(fā)行利差最低、達9.34BP。其中，福建僅發(fā)行1只20年期再融資專項債，受期限較長影響，發(fā)行成本偏高，但發(fā)行利差仍較低，為11.98BP。
城投債發(fā)行利率和利差同環(huán)比均下降，但貴甘等風險相對較高區(qū)域發(fā)行成本仍處高位，貴蒙云等地發(fā)行成本環(huán)比大幅上升。7月城投債加權平均發(fā)行利率達3.67％，環(huán)比下降0.09個百分點，同比下降0.30個百分點；加權平均發(fā)行利差達138.48BP，環(huán)比收窄7.69BP，同比下降9.12BP。從各期限發(fā)行成本看，各期限、各等級發(fā)行利率及利差漲跌互現(xiàn)，其中1年及以下期限AA級城投債下降幅度最大，利率環(huán)比下降119BP至3.05％，利差環(huán)比下降105BP至124BP，5年期AA級城投債上升幅度最大，利率環(huán)比上升26BP至5.15％，利差環(huán)比上升27BP至255BP。從各區(qū)域發(fā)行成本看，貴州加權平均發(fā)行利率最高、達7.32％，甘肅發(fā)行利差最高、達496.45BP，廣東發(fā)行利率最低、為2.50％，上海發(fā)行利差最低、為31.50BP；29個省份中有17個省份發(fā)行利率環(huán)比下跌，其中青海下跌幅度最大、達85.60BP，而貴州上升幅度最大、達258.31BP；有17個省份發(fā)行利差環(huán)比收窄，其中山西收窄幅度最大、達110.89BP，而貴州走闊幅度最大、為213.52BP。具體來看，貴州發(fā)行了4只城投債，利率處于7％-8％之間，其中7年期企業(yè)債“22金沙建投債01發(fā)行利率在全部473只城投債中居首、達8％，利差高達516BP；甘肅僅發(fā)行1只利率為7.3％、利差為496.45BP的3年期私募債；而青海本月發(fā)行的4只城投債期限較短，其中2只短融的發(fā)行成本均在5.2％以下；山西發(fā)行了4只城投債，僅1只發(fā)行利率在5％以上，融資成本明顯低于上月。盡管當前“資產(chǎn)荒”仍存，但貴州、云南、內(nèi)蒙古等風險相對較高區(qū)域的發(fā)行利率、利差已明顯上升，表明一級市場對部分風險較高地區(qū)仍持謹慎態(tài)度。
二、 二級市場：地方債與城投債交易規(guī)模同環(huán)比雙降，到期收益率均下行，大部分省份城投債利差收窄
（一）地方債、城投債交易規(guī)模同環(huán)比均下降
7月，地方債現(xiàn)券交易規(guī)模達7149.35億元，環(huán)比下降15.03％，同比下降14.14％，較大的降幅或與地方債發(fā)行量較少有關。城投債現(xiàn)券交易規(guī)模同樣有所下降，達10085.49億元，環(huán)比下降7.47％，同比下降2.87％。
（二）地方債與城投債收益率均下行，城投債收益率曲線進一步陡峭化
地方債收益率整體下行，中端降幅高于長端和短端，收益率曲線趨于平緩。具體來看，地方債到期收益率環(huán)比整體下行9.13BP，除2年期回升外，其余各期限均下行，其中剩余期限5年、10年的地方債降幅最大、達15BP，而1年期降幅最小、為5BP。
城投債收益率同樣整體下行，中短端收益率大幅下行，僅15年及以上期限收益率略有抬升，收益率曲線陡峭化更為明顯；信用利差整體收窄，且短期收窄幅度大于長端。7月以來城投債收益率持續(xù)走低，中短端壓降更為明顯，長端略有抬升，推動城投債（AA+）收益率曲線陡峭化趨勢加劇。具體來看，除15年、20年、30年期的城投債（AA+）到期收益率小幅上行外，其余期限到期收益率均下行，期限1個月的城投債（AA+）下行幅度最大、達40.66BP，其次為3個月、降幅達28.63BP，1年、2年、3年、4年期城投債收益率降幅均在25BP以上。城投債信用利差整體收窄，5年期收窄幅度明顯低于1年期、3年期，同樣呈現(xiàn)短端壓降更明顯的特點。具體來看，5年期AA城投債交易利差環(huán)比上升1.62BP，5年期AAA和5年期AA+城投債交易利差環(huán)比分別下行2.39BP、4.38BP，1年期AA、AA+、AAA等級交易利差分別下行18.95BP、17.95BP和16.95BP，下行幅度分別大于3年期的14.14BP、13.14BP和10.16BP。5年期與1年期AA+城投債利差之差由上月末的0.25個百分點走闊至0.39個百分點。
除青寧桂三地走闊外，其余省份城投債信用利差環(huán)比收窄，甘云黑等地收窄顯著。表明在“資產(chǎn)荒”疊加較寬裕流動性環(huán)境下，7月市場繼續(xù)在防風險和博收益的權衡中下沉，但對部分弱區(qū)域弱資質(zhì)城投仍有一定規(guī)避。從利差絕對水平來看，31省城投債利差區(qū)域差異明顯，處于44.82-837.84BP之間，其中貴州（837.84BP）、青海（811.21BP）、甘肅（586.51BP）、云南（543.37BP）四省利差最大，均在500bp以上；而上海（44.82BP）、廣東（48.67BP）、北京（53.27BP）、福建（71.35BP）、西藏（84.32BP）五省利差最小、均低于90BP。從月度變化來看，僅青海、寧夏、廣西3省份利差環(huán)比走擴，其中青海（52BP）走擴幅度較高，市場認可度明顯下降；其余28個省份利差收窄，反映出”資產(chǎn)荒”下城投債二級交易市場整體熱度仍較高，其中甘肅（28BP）、云南（27BP）、黑龍江（20BP）收窄幅度較大，尤其是云南的AAA級、AA+級城投債利差環(huán)比收窄幅度均在同等級中居全國首位，分別達25BP、45BP。
三、城投信用分析：城投級別以上調(diào)為主，財政部再通報八起隱債問責案例
（一）信用級別調(diào)整：以上調(diào)為主，云貴遼涉及主體級別下調(diào)
根據(jù)公告信息，本月共有13家城投平臺發(fā)生級別（展望）調(diào)整，其中7家涉及主體級別調(diào)整、7家涉及債項級別調(diào)整、3家涉及評級展望調(diào)整。在涉及主體級別調(diào)整的7家主體中，3家僅主體評級下調(diào)，分別為云南省水務投資股份有限公司、遼寧省大洼縣城市建設投資有限公司、貴州省畢節(jié)市安方建設投資；4家城投企業(yè)主體及其6個債項評級上調(diào)，分別為浙江省紹興市鏡湖開發(fā)集團有限公司、江蘇省鹽城海瀛控股集團有限公司、河北省滄州市建設投資集團有限公司、福建省泉州交通發(fā)展集團有限責任公司。在涉及債項級別調(diào)整的7家主體及其9只債券中，除前述4家城投企業(yè)主體及債項評級均上調(diào)的企業(yè)外，另外3家僅3個債項評級上調(diào)，分別為浙江省杭州臨平旅游開發(fā)有限公司、江西省湖口縣石鐘投資開發(fā)有限公司、四川省德陽經(jīng)開區(qū)發(fā)展（控股）集團有限公司。在涉及評級展望調(diào)整的3家主體中，新疆維吾爾自治區(qū)阿勒泰地區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司展望由穩(wěn)定調(diào)整為負面，貴州省六盤水市開發(fā)投資有限公司展望由列入評級觀察名單調(diào)整為負面，山東省臨沂投資發(fā)展集團有限公司展望由穩(wěn)定調(diào)整為列入評級觀察名單。具體情況見附表。
（二）信用風險事件及監(jiān)管處罰：財政部再通報八起隱債問責案例
7月29日，財政部監(jiān)督評價局發(fā)布《關于融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務問責典型案例的通報》，披露了八起融資平臺違法違規(guī)新增地方政府隱性債務的典型案例，涉及陜西、山東、黑龍江、貴州、重慶、江蘇、安徽、江西八地，主要包括城投代政府融資、政府為城投提供融資擔保、城投抵押公益性資產(chǎn)融資三類問題，發(fā)生時間在2015年9月至2018年3月。今年以來，在穩(wěn)增長、促基建、支持地方政府及城投平臺合理融資需求的背景下，中央對地方政府隱性債務問責的工作力度持續(xù)加大，嚴監(jiān)管政策導向不變，隱債問責呈現(xiàn)出通報頻率明顯加快、措辭越發(fā)嚴厲、案例發(fā)生時間更靠前的特點。具體情況見附表。
（三）異常交易情況：異常交易規(guī)模環(huán)比微降，仍集中于弱資質(zhì)主體
（四）公告提前兌付情況：4家城投企業(yè)發(fā)布提前兌付債券本息公告。
根據(jù)公告信息，本月有4家城投企業(yè)發(fā)布提前兌付債券本息公告，吉林省龍翔投資控股集團有限公司提前兌付1只10.75億元債券，上海市大寧資產(chǎn)經(jīng)營（集團）有限公司提前兌付1只8.40億元債券，浙江省慈溪市國有資產(chǎn)投資控股有限公司提前兌付1只9.96億元債券，河南省中原豫資投資控股集團有限公司提前兌付1只1.04億元債券，具體情況見附表。截至7月29日，2022年共有19只城投債券公告提前兌付，提前兌付本息共計123.48億元。
四、到期情況與城投策略
從城投債配置策略來看，當前“資產(chǎn)荒”格局仍在延續(xù)，中短端城投債收益率及利差繼續(xù)壓縮，而后續(xù)債券市場收益率中樞上行動力或不足，建議采取“騎乘策略”，尋找收益率曲線的凸點擇機配置，但對于弱區(qū)域不建議過度下沉。今年以來，受寬貨幣到寬信用傳導不暢、城投債發(fā)行政策收緊等因素影響，“資產(chǎn)荒”格局持續(xù)升溫，城投債信用利差已壓縮至歷史低位，尤其是投資者配置熱情較高的中短端已較為擁擠。當前，我國經(jīng)濟修復仍面臨疫情等較多不確定性因素，短期內(nèi)或仍呈偏弱運行態(tài)勢，疊加流動性較為寬松、海外經(jīng)濟衰退預期升溫下外資流出壓力或有所緩解，債券市場收益率中樞上行動力或不足，繼續(xù)“上車”城投債難度進一步加大，而在當前收益率曲線進一步陡峭化態(tài)勢下，建議采取“騎乘策略”，尋找收益率曲線的凸點擇機配置。值得注意的是，受“斷貸”事件影響相對嚴重、土地出讓低迷、地方財政收入下降明顯的區(qū)域，城投信用風險可能進一步加大，市場偏好可能會逐步回歸核心區(qū)域，對于弱區(qū)域不建議過度下沉。
五、 政策及熱點事件
7月，政策持續(xù)督促專項債加快使用并提出用足用好專項債務限額，支持下半年穩(wěn)增長、促基建。在敦促專項債加快使用方面，7月14日財政部召開2022年上半年財政收支情況新聞發(fā)布會時指出，下半年我國專項債券重點工作包括發(fā)行收尾，以及及時撥付專項債券資金、壓實項目單位責任，推動專項債券盡快形成實物工作量等，此外還將加速發(fā)行專項債用于補充中小銀行資本金；7月21日和29日國常會均再次強調(diào)加快中央預算內(nèi)投資項目實施，并督促地方加快專項債使用。在用足用好專項債務限額方面，對于下半年地方債的發(fā)行空檔期，28日政治局會議提出支持地方“用足專項債務限額”，預計年內(nèi)或有專項債增發(fā)以彌補基建資金缺口，最大發(fā)行空間約1.55萬億元，考慮到年內(nèi)下達額度及使用的時間較緊張，或?qū)才鸥鞯剌^為熟悉的領域，如對投資拉動作用大的交通基建及與穩(wěn)地產(chǎn)有關、存量待消化規(guī)模較大的棚改等領域。
基礎設施建設投資基金已完成首批投放，政策性開發(fā)性金融工具運用規(guī)定出臺，推動在三季度形成更多實物工作量。7月20日以來農(nóng)發(fā)行、國開行相繼設立了總額為3000億元的農(nóng)發(fā)基礎設施基金和國開基礎設施基金并完成了首批資本金投放，后續(xù)基礎設施基金將加快投放使用，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，發(fā)揮有效投資對經(jīng)濟恢復發(fā)展的關鍵性作用。7月29日國常會還進一步明確了政策性開發(fā)性金融工具的支持領域、項目要求、審批機制，要求支持領域要符合“十四五”等規(guī)劃，不得用于土地儲備和彌補地方財政收支缺口；項目要條件成熟、有效益、能盡快發(fā)揮作用，競爭性產(chǎn)業(yè)要完全靠市場化發(fā)展；有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制要繼續(xù)高效運轉，開辟綠色通道、實行并聯(lián)審批，依法依規(guī)加快辦理用地用能環(huán)評等手續(xù)，在確保工程質(zhì)量前提下在三季度盡快形成更多實物工作量。
偏離度=（成交凈價-估值凈價）/估值凈價，本報告對異常成交的統(tǒng)計口徑為偏離度絕對值大于等于2.0％，且成交金額超1000萬元。
2021年城投債真實回售比例為36％，故圖中以36％進行測算。
據(jù)財政部披露數(shù)據(jù)，2022年全國地方政府專項債務限額21.82萬億，截至6月末債務余額為20.26萬億，剩余額度1.55萬億。