在新的一年，投資者在為尋找投資價(jià)值洼地而苦惱。


一些投資者因此轉(zhuǎn)而從結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的資產(chǎn)抵押型債券中尋找可投資標(biāo)的，這類債券在2020年春季的市場(chǎng)恐慌中受到了嚴(yán)重的打擊，且此后的反彈落后于其他資產(chǎn)類別。


資產(chǎn)抵押型債券反彈落后


在2020年3、4月新冠肺炎病毒疫情驟然襲來令市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，由商業(yè)地產(chǎn)和企業(yè)貸款支持的債券與其他資產(chǎn)一樣遭到重?fù)?，隨后下跌導(dǎo)致的保證金追加又進(jìn)一步引發(fā)了強(qiáng)制性拋售，使其繼續(xù)大跌。而在之后的大范圍市場(chǎng)反彈中，其復(fù)蘇卻落后于其他資產(chǎn)。


這背后的原因也不難理解——這類債券的買家基礎(chǔ)并不穩(wěn)定。事實(shí)上，正是因?yàn)檫@點(diǎn)，其收益率通常高于相同評(píng)級(jí)的企業(yè)債。


根據(jù)美銀證券和洲際交易所數(shù)據(jù)服務(wù)公司（ICE）的數(shù)據(jù)，從2020年5月到年底期間，BB級(jí)的抵押貸款債券（CLO）的息差已收緊約3.5個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于比2020年早些時(shí)候收縮了64%，而同期，垃圾債的息差則收縮了92%。


但同樣由于這個(gè)特點(diǎn)，在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，當(dāng)投資者感到恐懼時(shí)，資金就會(huì)迅速流出這類債券，而當(dāng)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)時(shí)，資金回籠的速度也會(huì)較慢。許多買家在購(gòu)買時(shí)運(yùn)用了杠桿也是這類債券復(fù)蘇慢于其他資產(chǎn)的原因之一。


此外，此前的拋售對(duì)許多購(gòu)買這些債券的公司的財(cái)務(wù)造成了嚴(yán)重破壞，令其即使想重新購(gòu)入這類債券也有心無(wú)力。


“很多人彼時(shí)的杠桿交易情況良好，正在測(cè)試其在正常衰退情況下的走勢(shì)，然后世界就突然分崩離析了?！泵绹?guó)證券的證券化產(chǎn)品研究主管弗拉納根（Chris Flanagan）稱。


部分投資經(jīng)理已開始重新布局


但如今，隨著新冠疫苗的研發(fā)以及未來被廣泛分發(fā)的可能，以及許多其他資產(chǎn)類別的價(jià)格已回升到超出市場(chǎng)此前預(yù)期的水平，基金經(jīng)理們認(rèn)為，資產(chǎn)抵押債券可能在2021年提供有吸引力的回報(bào)。


當(dāng)然，他們也意識(shí)到背后顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)。這些債券的評(píng)級(jí)低于投資級(jí)別，并可能與酒店、商場(chǎng)零售商和航空公司等易受疫情影響的房產(chǎn)和企業(yè)有關(guān)。


即便如此，CIFC資產(chǎn)管理公司（CIFC Asset Management）的投資組合經(jīng)理黃（Jay Huang）表示，抵押貸款債券相對(duì)較低的價(jià)格意味著這些債券可以提供“可給予投資者類似收益率的其他資產(chǎn)類別無(wú)法提供的保護(hù)”。


CLO的產(chǎn)品經(jīng)理們購(gòu)入大量企業(yè)貸款，然后將其切分，再打包成信用評(píng)級(jí)從最安全的AAA級(jí)到風(fēng)險(xiǎn)較大的B級(jí)不等的債券產(chǎn)品。一些像黃這樣的投資者目前正在買入評(píng)級(jí)較低的CLO產(chǎn)品，因?yàn)槠淠軌蛱峁└叩氖找媛?，但相?yīng)地，如果企業(yè)違約率隨后出現(xiàn)上升，這些投資者也將首當(dāng)其沖地承擔(dān)損失。


以2020年12月下旬的收益率來看，這類CLO產(chǎn)品的收益率與基準(zhǔn)倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）的息差為8.8～13個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)美銀證券和ICE的數(shù)據(jù)，這一息差遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過相同評(píng)級(jí)的傳統(tǒng)企業(yè)債2.9～4.1個(gè)百分點(diǎn)的息差。


房地產(chǎn)抵押貸款支持的債券也吸引了逢低買盤。


2020年11月時(shí)，軍旅資本管理公司（Brigade Capital Management）搶購(gòu)了俄勒岡州波特蘭市兩家豪華酒店所有者基于2.4億美元的房產(chǎn)抵押貸款所發(fā)行的債券。這些債券的交易價(jià)格僅約為65美分，反映了市場(chǎng)對(duì)疫情和政治動(dòng)蕩給波特蘭市旅游業(yè)帶來的影響的擔(dān)憂。


這一交易價(jià)格意味著“再也沒有人會(huì)去波特蘭住這些高端酒店了，”操盤了上述交易的軍旅資本管理公司結(jié)構(gòu)金融團(tuán)隊(duì)的聯(lián)席主管羅斯（Dylan Ross）稱，這樣的“末日情景”不太可能成真，且短期內(nèi)，抵押貸款機(jī)構(gòu)將給予類似豪華酒店所有者這樣的業(yè)主一定債務(wù)容忍期，令其得以渡過難關(guān)。


羅斯并透露，其團(tuán)隊(duì)在2020年春季時(shí)還曾以約60美分的價(jià)格購(gòu)買過以田納西州納什維爾一家酒店的抵押貸款支持的類似債務(wù)。根據(jù)ICE的數(shù)據(jù)，該債券到2020年12月的交易價(jià)格上漲至88美分左右。


有類似投資計(jì)劃的還有希爾登資本管理公司（Hildene Capital Management）。其在2020年5月推出了一只基金，專門用于購(gòu)買評(píng)級(jí)較低的CLO債券。一位與該公司熟悉的人士透露，該基金截至2020年底的回報(bào)率約為26%。


再比如，Janus Henderson Investors的美國(guó)證券化產(chǎn)品主管克施納（John Kerschner）也已將該公司多部門收益基金中商業(yè)抵押貸款支持債券的持有比例從3%左右增至9%。此外，他還一直在購(gòu)入多戶住宅、工業(yè)企業(yè)辦公樓、生物醫(yī)藥企業(yè)辦公樓等資產(chǎn)支持的投資級(jí)債券。


“對(duì)于像我們這樣的基金來說，這（目前的時(shí)間點(diǎn)）是一個(gè)在我們看來布局廉價(jià)債券的理想時(shí)機(jī)?！彼Q。