外匯占款和銀行間流動性這一穩(wěn)定的關系自2013年10月以來處于紊亂狀態(tài)，1月兩者之間一度恢復如初，今年2月，紊亂再現抬頭?！ ∪ツ甑谒募径龋覈略鐾鈪R占款月平均達3708億元，處于歷史較高水平。但銀行間流動性不僅沒有出現寬松跡象，反而是越來越緊。四季度，外匯占款對流動性的改善作用不明顯。到2014年1月，兩者之間的關聯(lián)關系似乎又已恢復如初。進入2月，銀行間流動性繼續(xù)維持寬松局面，7天回購利率的均值下到4.1570%水平。事實上，2月新增外匯占款僅1282億元，遠低于1月水平。也就是說，2月外匯占款與流動性的關系再次出現紊亂，流動性的改善并未受外匯占款增量下降的負面影響?！ 》治龊皖A測國內流動性狀況，外匯占款無疑是一個重要變量。結合最新數據 ，我們認為，造成2013年第四季度以來外匯占款和銀行間流動性之間關系紊亂的原因主要有四個。這四個原因中，前兩個和流動性的供給有關系，后兩個和流動性的需求有關系。 3月以來央行貨幣政策態(tài)度曖昧 從2013年6月開始，央行的貨幣政策逐步由“穩(wěn)健”變?yōu)椤胺€(wěn)中偏緊”，這是導致四季度以來外匯占款影響力減弱、銀行間流動性明顯偏緊的關鍵原因，也是6月錢荒以來流動性環(huán)境改變的最根本原因。央行沒有通過調整常規(guī)“武器”—基準利率和法定存款準備金率來釋放偏緊信號，而是不斷收縮公開市場凈投放規(guī)模，主動引導銀行間回購招標利率上升達到調控目的。 第三季度，除了數量信號外，央行通過價格發(fā)出“偏緊”信號，將7天逆回購招標利率從年初的3.35%提升至三季度的3.90%，在四季度初進一步提升至4.10%?！ 〕浣栀J便利余額在第四季度減少2860億元，也是對外匯占款增加的一個對沖。值得強調的是，央行在貨幣政策工具上的創(chuàng)新使其能夠更為有效地實現貨幣政策的調控效果，降低外匯占款對流動性的影響?！ ≡谶^去，外匯占款靠連續(xù)流入，不斷對流動性帶來改善作用。而貨幣政策的調整則往往是滯后的、緩慢的、離散的，比如提高一次法定存款準備金率往往要間隔一個月以上。那么，這個政策空檔期間，流動性會因外匯占款的增加而階段性改善。但是，央行在2013年創(chuàng)造了更多調整流動性的工具，根據國際收支形勢和資金流動的變化更加靈活地調節(jié)流動性，更有效體現其政策意圖?！ ?014年1月以來，銀行間流動性逐步寬松與央行政策的維穩(wěn)意圖有關系。春節(jié)前啟動逆回購等措施，對穩(wěn)定市場預期和流動性的改善有幫助。進入3月以來，盡管央行仍在公開市場開展正回購但銀行間短期利率仍持續(xù)走低，央行至少沒有用明顯加大正回購力度的方式“教育”市場，態(tài)度曖昧?！ ‘斍埃洕邉萜兔?，央行難道就此會放松貨幣政策嗎？央行報告稱，中國貨幣政策主要有四個目標：穩(wěn)增長、調結構、控通脹、防風險?！胺里L險”目標在2012年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中首次提出，一直位列最后。但我們的政策一貫希望“外松內緊”，排在最后并不意味著最不重要。央行突出“防風險”目標與新一屆政府對于經濟風險的認識有密切的關系。從“防風險”這一政策目標推論，短期看，如果貨幣信貸增速不能達到目標，則貨幣政策難言放松；中期看，除非埋藏在中國宏觀經濟中的系統(tǒng)性風險—影子銀行得到有效監(jiān)管、地方和房地產(行情 專區(qū))投資沖動得到有效抑制之前，房地產等資產價格能夠平穩(wěn)著陸，否則很難寄希望于央行貨幣政策的放松。 人民幣跨境出入影響上升 央行《第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中稱， 2013年，跨境貿易人民幣結算業(yè)務實收1.88 萬億元，實付2.75萬億元，收付比為1:1.46。直接投資方面，2013年全年，銀行累計辦理對外直接投資結算金額856.1億元，同比增長1.8 倍；外商直接投資結算金額4481.3億元，同比增長76.7%。整體看，2013年全年跨境人民幣貿易和直接投資凈對外支付額為5075億元，上半年人民幣凈對外支付1352億元，第三季度凈對外支付1385億元，第四季度人民幣跨境對外凈支付2338億元?？梢姡?014年1月人民幣跨境資金凈流出額應已在1000億人民幣左右?！ ∪嗣駧趴缇硨ν鈨糁Ц斗糯笸鈪R占款。例如，在以美元結算的情況下，出口100和進口30帶來的是70的新增外匯占款；但如果出口仍以美元結算，外匯占款增加100，但進口30以人民幣結算，因未發(fā)生購匯則外匯占款增量是100. 人民幣跨境資金流出入對國內銀行間流動性的影響力在上升。如果2013年第四季度超過2300億元支付到境外的人民幣大多數未通過RQFII等渠道回流，都已離開中國的銀行體系。那么，這2300億元人民幣對外凈支付可以視為基礎貨幣的減少，是對外匯占款增加的一個對沖，減弱了外匯占款上升對銀行間流動性的改善程度。但是，如果這部分流出到境外的人民幣又通過代理行等多種模式回流到國內銀行體系，則其作用基本與外匯占款帶來的基礎貨幣投放一致，甚至由于其可能不受法定存款準備金的限制而具有更大影響力?！ 》菢速Y產配置與債券投資需求此消彼長 表面上看，2013年下半年以來，利率市場化導致資金來源端成本上升，迫使銀行、保險(行情 專區(qū))等金融機構在資金運用方增加對收益更高的非標資產的配置比重，降低對收益相對較低的債券配置比重，邊際上減少對債券的投資需求。以債券市場重要買家—保險公司為例， 2013年企業(yè)債和另類投資等高收益資產占比較年初分別增加2個百分點和6.3個百分點，全行業(yè)的投資收益率上升至5.04%，比上年提高1.65個百分點。這表明，保險公司在過去的一年中把更多的資金投向了非標資產以提高收益率，降低了債券需求。再看另一個重要的買家—銀行，近三年全國性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行增持利率產品與全部債券資產的占比逐年下降，特別是2013年不僅利率產品的規(guī)模出現了明顯下滑，其占比也下降了接近一成?！ 「顚哟握J識非標擠占債券背后原因，需要回答究竟是利率市場化導致資金來源方利率上升，進而推動運用方配置非標資產；還是運用方無視風險只顧收益給出了虛高利率，金融機構為此加劇在來源端的爭奪導致的利率上升。我們認為這不僅僅是來源方的問題，而更多是運用端的問題?！ ?07號文推出后，特別是進入2014年以來，流動性環(huán)境的改善似乎也與非標資產的收縮關系密切。觀察2月數據可見，當月社會融資總額僅為9387億人民幣，同比下降1318億人民幣，環(huán)比下降16458億人民幣，顯著低于預期。銀行表外業(yè)務受到明顯抑制，委托貸款、信托貸款和未貼現票據融資較1月共計減少9792億人民幣，非標業(yè)務規(guī)模大幅收窄是拉低社融總額的主要動力。非標業(yè)務受限導致資金回流債券市場，這是節(jié)后債券市場流動性寬裕的重要因素。但這一趨勢能夠持續(xù)嗎，金融機構是否能夠無視業(yè)績壓力放棄對非標資產的追逐嗎，從草根調研的結果看可能并不樂觀。 市場情緒不容忽視 2013年6月錢荒后，市場情緒對銀行間流動性的影響力較過去更為顯著，深層原因包括：一、央行在關鍵時點的態(tài)度加劇了市場波動。比如，市場傳說央行在2013年11月向央行借錢時被斷然拒絕。又如，2013年2月以來，銀行間流動性已明顯寬松，但仍有“央行有關部門負責人”答記者問拋向市場維穩(wěn)。二、利率市場化后的金融脫媒導致存款不確定性上升加劇市場情緒波動。利率市場化進程中金融機構對存款競爭的白熱化，存款出現理財化的傾向。而存款爭奪和存款理財化導致存款在大行和中小行之間的分布更為不均勻，更為不確定。這打亂了過去銀行間市場習慣的大行在月末等關鍵時點向市場融出資金、小行融入資金的模式。在月末時點，不時出現大行上午還在向市場拆出資金，下午卻被迫融入資金或者向央行求助的局面，這種情況的變化加劇了銀行間市場在月末、季末時點的波動。2014年2月居民戶新增存款僅為891億人民幣，規(guī)模明顯低于歷史同期水平，這再一次顯示余額寶等貨幣基金的蓬勃發(fā)展分流了相當一部分居民存款。(證券時報網)