今年以來，企業(yè)類資產(chǎn)支持證券繼續(xù)保持2015年高速增長的態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也將進(jìn)一步擴大和豐富。但正當(dāng)大家將目光聚焦在這個新藍(lán)海市場時，國內(nèi)首個ABS違約可能已經(jīng)出現(xiàn)在我們視野中。

據(jù)媒體報道，大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告。這可能是首例ABS違約案例。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，隨著ABS市場的擴大，違約必然會發(fā)生，這屬于“正常市場波動”，未來市場對于收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)甚至其他類基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險控制將更加嚴(yán)格，建立適當(dāng)?shù)男庞梅治龊屯顿Y標(biāo)的篩選體系是進(jìn)入ABS市場的先決條件。

資產(chǎn)支持證券的基本情況

“14益優(yōu)02”是大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級的第二檔證券，原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司，計息起始日2014年5月29日?；A(chǔ)資產(chǎn)為益通路橋因建設(shè)和維護大成西黃河大橋所獲得的自專項計劃成立起未來6年內(nèi)特定時期（3月-12月）的大橋通行費收入收益權(quán)。

“14益優(yōu)02”產(chǎn)品共分為優(yōu)先級證券和次級證券，其中優(yōu)先級證券共發(fā)行5億，分為6檔，每年到期一檔，一次性還本付息；次級證券共發(fā)行0.3億元，由原始權(quán)益人益通路橋自持。

早在去年5月，“14益優(yōu)01”到期時，由于專項計劃現(xiàn)金流歸集不及預(yù)期，由原始權(quán)益人益通路橋履行了差額補足義務(wù)，支付1674萬元，最終確保債券兌付。

根據(jù)聯(lián)合信用評級有限公司于2015年6月30日出具的跟蹤評級報告，在2015年5月兌付第1期優(yōu)先級證券本息時，益通路橋即履行了差額補足義務(wù)。

但是原本應(yīng)于2016年5月29日到期的“14益優(yōu)02”，截至目前仍未見管理人發(fā)布兌付公告，ABS市場首單違約事件爆發(fā)。

中原證券披露的2015年第三季度管理報告顯示，當(dāng)期發(fā)生的大橋收費款本應(yīng)為117萬余元，但實際歸集至專項計劃賬戶的款項僅為19萬元。此后，從2015年度資產(chǎn)管理報告及2016年第一季度資產(chǎn)管理報告內(nèi)容來看，2015年第四季度原始權(quán)益人應(yīng)該又向?qū)ｍ椨媱澷~戶繳付了20萬元，此后就再沒繳付過任何資金。

基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險集中與增信不佳是主因

對益通路橋此前履行的差額補足義務(wù)，益通路橋解釋稱：由于全國的經(jīng)濟形勢尤其煤炭市場嚴(yán)重下滑，而原始權(quán)益人處于“重災(zāi)區(qū)”鄂爾多斯，另外大橋北岸的大城西煤場正在進(jìn)行環(huán)保改造，需要一定周期方可完成，這雙重疊加因素導(dǎo)致本報告期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流大幅下降。

同時，根據(jù)專項計劃約定，每年1-2月份的通行費歸原始權(quán)益人所有，用于原始權(quán)益人維持正常運營所需，而本年度1-2月份收入原始權(quán)益人己全部歸集到專項計劃賬戶用于支付償還2015年專項計劃到期本息，目前由于公司需要正常運營，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金。

在華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶看來，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險集中，增信效果不佳，導(dǎo)致證券最終違約。本單違約資產(chǎn)支持專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是大成西黃河大橋2014年至2019年每年3月至12月的通行費收入收益權(quán)，大橋位于鄂爾多斯市達(dá)拉特旗與包頭市土默特右旗之間，大橋北岸的大城西煤場是主要運輸企業(yè)。

“從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度看，大成西黃河大橋通行費收入主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾窟\輸，且主要客戶單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤場的運營狀況，經(jīng)營風(fēng)險和集中度風(fēng)險都較高。據(jù)報道，管理人發(fā)布產(chǎn)品3季度資管報告，報告其實際應(yīng)歸集收入117萬，僅回收19萬，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期?！鼻鼞c進(jìn)一步分析稱。

而從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計看，有分析認(rèn)為，盡管產(chǎn)品運用了內(nèi)外部增信方式，但實際效果不佳。一是優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)分層，但是對于收益權(quán)類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要面臨的是產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的持續(xù)經(jīng)營和經(jīng)濟風(fēng)險，而非信用風(fēng)險，因此分層的結(jié)構(gòu)設(shè)計增信效果并不好；二是采取原始權(quán)益人差額補足承諾的外部增信，但原始權(quán)益人的主要收入已納入基礎(chǔ)資產(chǎn)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，原始權(quán)益人的增信效果基本喪失；三是采取由原始權(quán)益人母公司東達(dá)集團提供不可撤銷連帶責(zé)任保證的外部擔(dān)保，但東達(dá)集團作為內(nèi)蒙民營企業(yè)，外部評級僅有AA-，擔(dān)保效力較弱。

需建立三維信用分析框架

就此次ABS違約對市場的影響而言，有分析認(rèn)為，該事件的市場影響并非完全利空，但收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行條件或?qū)⒏訃?yán)苛，市場分化將加劇。

“本單ABS產(chǎn)品發(fā)行期較早，投資者主要以區(qū)域內(nèi)的銀行機構(gòu)為主，對整體ABS市場的影響較小，但是違約必然引起投資者對ABS產(chǎn)品風(fēng)險的擔(dān)憂，特別是收益權(quán)類的ABS，由于其面臨的風(fēng)險主要是持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險，和傳統(tǒng)的債權(quán)類ABS主要面臨信用風(fēng)險的情況差別較大，未來投資者對收益權(quán)類ABS的投資門檻要求將會更加嚴(yán)格?！鼻鼞c分析稱，隨著ABS市場的不斷擴大，發(fā)起機構(gòu)將不斷豐富，部分產(chǎn)品的信用資質(zhì)可能會下沉，投資者需要更多的甄別。