中國式“險資舉牌”不同于成熟市場并購的三大特征（圖）

最近一段時期，在中國資本市場頻繁舉牌的恒大、寶能等險資，由于快進快出短期炒作，甚至血洗董事會，一時之間成為眾矢之的。那么，為什么原本市場司空見慣的并購行為讓公眾紛紛側目呢？如果仔細觀察，我們不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)生在中國資本市場這些“險資舉牌”行為確實與以往成熟市場的并購行為存在不同之處。它們構成了中國資本市場發(fā)展特定階段獨特并購行為，相應的利益沖突成為具有中國濃郁制度背景特質(zhì)的公司治理故事。

第一，中國資本市場近期發(fā)生的以險資舉牌為典型特征的并購發(fā)生的誘因并非代理沖突誘發(fā)股價低估，而是由于缺乏實際控制人。

從圖1我們看到，在過去的十多年中，中國上市公司第一大股東平均持股比例持續(xù)下降。其中存在兩個重要的節(jié)點：其一是股權分置改革完成的2007年。上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到2007年的35%左右；其二就是這次險資大舉進入資本市場的2015年。第一大股東平均持股比例進一步下降到目前33%左右。與此同時，從圖2我們看到，第一大股東持股比例小于20%的公司數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。截至目前，第一大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。

上述變化意味著中國資本市場開始進入股權分散時代。而2015年7月發(fā)生的寶能舉牌萬科引發(fā)的股權之爭，由于事件影響的持續(xù)和廣泛而成為中國資本市場進入股權分散時代的標志性事件。

第二，公司治理從對經(jīng)理人機會主義行為的關注轉向?qū)蓶|機會主義行為的關注。

公司治理傳統(tǒng)上關注經(jīng)理人與外部分散股東由于經(jīng)營權與所有權的分離所產(chǎn)生的代理沖突。具有私人信息的經(jīng)理人可以通過帝國擴張謀求私人收益，損害外部分散股東的利益，我們把擴展等行為概括為經(jīng)理人機會主義行為。接管威脅所扮演的重要公司治理角色就是由于針對經(jīng)理人機會主義行為而受到廣泛的認同。然而，近年來，資本市場頻繁發(fā)生的門外“野蠻人”闖入現(xiàn)象也使人們意識到外部接管對創(chuàng)業(yè)團隊人力資本專用性投入的潛在激勵扭曲。典型的例子如喬布斯同樣控制權的不當安排一度被迫離開自己親手創(chuàng)辦的蘋果公司。而近期爆發(fā)的寶能血洗南玻A董事會事件，開始使中國資本市場意識到“門外野蠻人闖入”的粗暴。

我們看到，隨著中國資本市場進入股權分散時代，傳統(tǒng)經(jīng)理人機會主義行為傾向，逐步被門外野蠻人入侵等股東機會主義行為威脅所代替。如果預期到辛勤打拼創(chuàng)建的企業(yè)未來將輕易地被野蠻人闖入，以業(yè)務模式創(chuàng)新為特征的創(chuàng)業(yè)團隊的人力資本投資激勵將大為降低。因而，沒有對野蠻人入侵設置足夠高的門檻將挫傷的不僅是創(chuàng)業(yè)團隊人力資本投資的積極性，甚至會傷及整個社會創(chuàng)新的推動和效率的提升。

第三，那些股權分散成為并購潛在對象的上市公司往往是從國企轉制而來，一方面這些企業(yè)有引領當年規(guī)模很小，甚至虧損嚴重的國企一步步成長為今天行業(yè)龍頭企業(yè)的強勢企業(yè)家，但另一方面這些企業(yè)家從持股比例上看并非企業(yè)的實際所有者。例如，近期媒體曝光率很高的葛文耀曾經(jīng)所在的上海家化、曾南曾經(jīng)所在的南玻、王石目前所在的萬科以及董明珠目前所在的格力都屬于這類企業(yè)。由于國有體制對經(jīng)理人股權激勵計劃，甚至經(jīng)理人收購計劃推行的相關限制，這些企業(yè)家的歷史貢獻并沒有得到以股權形式的認同。當面臨資本市場的控制權之爭，他們的反抗不僅顯得無力，心懷怨懟的他們的一些反抗行為有時甚至顯得意氣用事。這無形中增加了控制權之爭的對抗性。

我們看到，今天發(fā)生在中國資本市場控制權之爭總激烈的對抗一定程度與中國歷史上的國企改制并沒有很好地解決管理團隊持股這一遺留問題有關。相比而言，在當年改制較為徹底的海爾和宇通等企業(yè)今天則并不會觀察到類似問題的存在。從這個例子我們再次看到，在國企改革進程中一些暫時被擱置的問題，只是延緩了問題發(fā)生的時間，但并不意味著問題的根本解決。未來，我們?nèi)匀恍枰鎸θ绾螕嵛窟@些為企業(yè)能夠成功走到今天付出巨大努力的企業(yè)家們，使這些企業(yè)能夠順利傳承。

在我們看來，中國資本市場今天發(fā)生的險資舉牌不同于以往并購行為最后的原因才是并購的發(fā)起者往往是近期與“妖精”、“害人精”等字眼連在一起臭名昭著的“險資”。險資作為重要機構投資者持有上市公司股份是資本市場十分常見的現(xiàn)象。但為什么在中國就突然變得天怨人怒，人人側目了呢？我們看到，這顯然與我們前面提到的三個方面原因分不開。

首先，由于中國資本市場倉促進入股權分散時代，成為第一大股東并非由于原來管理團隊做的不好，而是由于缺乏實際控制人。這使得以往被認為是改善公司治理的外部接管失去了公司治理法理上的正當性。

其次，野蠻人入侵的股東機會主義逐步取代傳統(tǒng)的經(jīng)理人機會主義，構成對創(chuàng)業(yè)團隊人力資本投資的威脅。在越來越多的人認識到“21世紀最金貴的是人才”的今天，遭受野蠻人入侵威脅的創(chuàng)業(yè)團隊獲得了大眾的同情。

第三，國企改制歷史遺留問題使沒有控制權但對企業(yè)影響舉足輕重的企業(yè)家意氣用事，增加了控制權之爭的對抗性。因此，今天在中國資本市場發(fā)生的險資背景的機構投資者舉牌只是我們所觀察到這些不同以往并購行為其中一方面的原因，而并非全部原因。我們看到，不僅失去公司治理法理正當性，同時面對公眾對遭受野蠻人撞門威脅的管理團隊的同情，而且受到心懷怨懟，甚至意氣用事的管理團隊激烈抵抗，此時被推上了歷史前臺舉牌的險資命中注定將在中國資本市場這一發(fā)展階段扮演并不光彩的角色。

令人感到遺憾的是，雄心勃勃的險資面對缺乏實際控制人的股權分散時代似乎并沒有意識到上述諸多不利因素的存在，謹慎地保守自身財務投資者的角色，沒有與創(chuàng)業(yè)團隊一起分享企業(yè)快速成長的紅利，而是頻繁越界，謀求控制權，甚至不惜血洗董事會。所以，今天險資在資本市場上所受到的人人狙擊的局面除了客觀上的不利因素，與自身的不加檢點沒有嚴格履行風險管理義務同樣脫不了干系。

我們在這里希望強調(diào)的是，造成今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會”，通常被認為是資本市場積極力量的機構投資者——險資聲名狼藉的局面，有過錯的不僅是舉牌的險資。不積極謀求分散股權時代如何抵御野蠻人入侵的制度創(chuàng)新（例如推出雙層股權結構或者類似于阿里在美國上市采用的合伙人制度等保護和鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊人力資本投入等制度安排）的監(jiān)管當局難辭其咎；延緩，甚至終止當年國企改制過程中推行的經(jīng)理人持股計劃，把問題遺留至今，使問題在當下爆發(fā)的當年主導國企改革的相關部門難辭其咎；面對險資的頻繁舉牌，態(tài)度曖昧，默許甚至縱容險資大舉入侵的原國資背景的主要股東難辭其咎；太習慣一股獨大治理模式下大股東的大包大攬，面對新入主股東與創(chuàng)業(yè)團隊單方或雙方“跨界”行為，并不愿意通過股東大會站出來投下自己“神圣的一票”來加以阻止的外部分散股東同樣難辭其咎。

因此，出現(xiàn)今天資本市場各方均不愿看到的“血洗董事會”，通常被認為是資本市場積極力量的機構投資者——險資聲名狼藉的局面是中國上市公司“倉促”進入分散股權時代被迫承擔的制度成本。（經(jīng)濟觀察報）