再融資變局

近期A股市場的連續(xù)調(diào)整讓IPO的加速承受不小的壓力，然而，從資本市場的抽血角度講，IPO已經(jīng)遠遠不敵再融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年以來，新股發(fā)行共303家，總計募資金額為1845億元，只占2萬億再融資規(guī)模的不到10%。而同時，再融資市場的種種“灰色地帶”的滋生也遠離了其推動上市公司向好向上發(fā)展的初衷，成為少數(shù)“撈金者”的套利游戲。目前監(jiān)管的重點是“一增一減”，即增加IPO供給，嚴管再融資。在1月19日，證監(jiān)會副主席李超表示將從嚴監(jiān)管，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，發(fā)揮好資本市場的投資和融資功能。

萬億再融資市場近日成為市場一大焦點。新華社為此三度發(fā)文，指出天量再融資疊加野蠻減持是A股兩大“出血點”，并指出“監(jiān)管層正在研究再融資相關(guān)政策”。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理，2016年至今，上市公司通過定增、優(yōu)先股、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式合計融資規(guī)模接近2萬億元，是同期IPO融資規(guī)模的超10倍。

而在2萬億的超大型蛋糕中，或明或暗的資金蜂擁而入，希望撈到“躺著賺錢”的定增份額，然后高價減持獲取巨額回報。在業(yè)內(nèi)人士看來，因為利益太大，再融資市場尤其定增滋生了不少灰色地帶，甚至成為一些股東的減持利器。

2萬億再融資“偏袒”定增

再融資是上市公司通過配股、增發(fā)、優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。但是目前市場存在一種普遍的偏袒：只認定增，不識其它。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，上市公司實施定增的家數(shù)達到781家，總計募資總額超過1.73萬億元；而同期發(fā)行優(yōu)先股的上市公司僅有8家，合計募資1623億元；同期配股家數(shù)僅有10家，合計募資176億元；同期發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)為90家，合計募資規(guī)模876億元。

上述幾項再融資方式合計募資規(guī)模接近2萬億元，而其中定增在所有的再融資手段中占比為86.5%，其他幾種方式被明顯邊緣化。

從募集資金用途看，資產(chǎn)注入、補充流動資金、償還銀行貸款、殼資源重組、融資收購其他資產(chǎn)、項目融資等成為普遍的定增目的，而將融來的錢投向銀行理財、償還銀行貸款等行為更是備受市場詬病。

“部分上市公司再融資確實有點貪得無厭，監(jiān)管層估計是擔(dān)心股市失血過多。在市場約束機制短期沒有效果的情況下，加強管制無可厚非，但是長期的自我約束機制能否建立最重要，而消滅殼價值是恢復(fù)市場自我約束機制的前提條件?！?月19日，上海某中型券商并購部負責(zé)人指出。

去年以來，監(jiān)管層不斷對再融資收緊，對上市公司通過再融資融來的錢補充流動資金、償還銀行貸款等行為進行了限制，同時也對跨界定增、虛擬產(chǎn)業(yè)定增嚴格把關(guān)，試圖把資金引導(dǎo)進實體經(jīng)濟。

“以前制度不合理，上市之后融資那么便利，不上市融資那么困難，這是人為造成的鴻溝。未來這個鴻溝將越來越窄，IPO則是重點支持的，而上市公司再融資就要打壓?！?月19日，上海某大型私募投資總監(jiān)對21世紀經(jīng)濟報道記者指出。

“撈金者”的套利游戲

在2萬億再融資的大潮中，撈金者不計其數(shù)，銀行、公募、私募、保險、券商、個人甚至“白手套”公司都介入很深。

“前幾年用杠桿進行再融資的太多了，掙了大錢?！?月19日，深圳某券商并購人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，比如如果跟上市公司關(guān)系好，能拿到定增份額，就可以自己募筆錢做劣后，去銀行拿更多的錢做優(yōu)先，殺進去等解禁后就能高價減持獲利。

這樣操作的普遍邏輯是上市公司定增存在明顯折價空間，以往發(fā)行價普遍有10%-30%的折扣。這在市場人士看來，定增是“躺著就能掙錢”的生意，因此吸引了大量明路資金和不明資金涌入。

“一般定增的認購者在10個以內(nèi)，而競爭者會很多，大家擠破頭皮去拿份額，拼的不僅是資金，還有更多其他資源。”上海某經(jīng)常參與定增的私募負責(zé)人曾對21世紀經(jīng)濟報道記者透露。

跟銀行資金、公私募產(chǎn)品、券商資管比起來，一些“空手套”公司的資金又大又隱秘。“其實市場上看到的一些產(chǎn)品資金量普遍不大，大額的反而是一些不知名的空手套公司，這也是監(jiān)管層對定增屢次施以監(jiān)管的原因之一，擔(dān)心定增成為洗錢的工具?！?月19日，深圳某中型券商投行部負責(zé)人指出。

不過，隨著監(jiān)管層鼓勵定增市價發(fā)行，折價空間不斷收窄，溢價發(fā)行不斷涌現(xiàn)，“躺著賺錢”的時代將一去不返，這也有利于給火熱的定增市場降溫。

另一方面，監(jiān)管層也對定增認購者的資金來源重點關(guān)注，嚴格穿透制度。不過在上述并購人士看來，一些認購資金很難穿透，可以說“穿不透”。

被玩壞的再融資

因為涉及利益太大、套利空間太大，再融資市場也陸續(xù)滋生了不少灰色地帶。

1月19日，天信投資首席分析師孫立鵬指出，從政策的角度講，再融資是一件非常好的事情，企業(yè)拿這筆錢做新項目、擴大企業(yè)規(guī)模、并購等事項，確實對上市公司的發(fā)展起到很大的推動作用。但是在實際的運作過程中，也存在很多詬病，比如把再融資作為套利的工具、把股市當成自家的提款機、不規(guī)范運作、利益輸送等等一系列的行為。

孫立鵬認為再融資存在最典型的兩種利益輸送形式：一是定增+高送轉(zhuǎn)+利好消息+大股東減持套現(xiàn)。定增捆綁高送轉(zhuǎn)，然后發(fā)布一些利好消息配合，本質(zhì)的意愿是炒高股價，實際上是達到大股東的減持目的，這是比較典型的把上市公司當成自家提款機的行為；第二是超高溢價并購標的，有些還是關(guān)聯(lián)交易。

通過定增把陰謀變陽謀，把不合規(guī)的市場化行為轉(zhuǎn)化成合規(guī)的市場化行為，實際上存在利益輸送。

為了保證定增順利進行，操縱股價也屢見不鮮。業(yè)內(nèi)市場人士指出，在定價階段相關(guān)方也有操縱股價的動機，等增發(fā)價確定后，市價低于發(fā)行價時，上市公司也有動機操縱股價以保證發(fā)行成功。比如2014年證監(jiān)會處罰恒逸集團操縱恒逸石化（000703.SZ）股票案，即是上市公司保增發(fā)的典型案例，也是證監(jiān)會首次處罰上市公司增發(fā)股票中的股價操縱案例。

過去兩年間另外一個由此滋生的熱火景象是：不少機構(gòu)通過定增大玩一二級聯(lián)動的游戲，后被監(jiān)管層接連否決，比如金剛玻璃（300093.SZ）重組被否等。

值得注意的是，三年間瘋狂的再融資也不得不面對持續(xù)的減持壓力，這無疑對市場也造成很大壓力。1月19日，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新指出，A股任性增發(fā)、大股東后續(xù)減持成為A股兩大主要問題，投資者需要警惕。

“增發(fā)既可拿來并購、買殼，也可用來償還銀行貸款，關(guān)鍵是增發(fā)不用還本，也不用付息，最終則由股民買單。因此A股增發(fā)亂象叢生，失去了道德底線。”董登新說。

孫立鵬另外指出，還有部分上市公司雖然沒有大股東減持的需求，但是平時不善于經(jīng)營，存在大量的經(jīng)營壞賬，再通過再融資補充流動資金，同時做一些壞賬的計提，搖身一變，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)又變得健康起來。另外，部分再融資的規(guī)模明顯超出了企業(yè)自身的資金規(guī)模和需求，造成大量的資金浪費，顯然也與監(jiān)管層提倡的“資金要到合適的地方去”的要求相背離。（21世紀經(jīng)濟報道）